“次按”按倒了谁？

除中国股市外，最近全球股市都被美国的次级按揭贷款债券危机席卷了，许多国际资本市场的人士认为这次危机可能更甚于２０００年的纳斯达克网络泡沫危机，各国央行纷纷出手救市。这是怎样的危机？它缘何而来？又影响了谁？

    步入２００７年，一路高歌猛进的美国经济碰到了麻烦。经过媒体的狂轰滥炸，现在，地球人都知道了这个麻烦是由一个叫“次级按揭贷款”（ｓｕｂｐｒｉｍｅ ｍｏｒｔｇａｇｅ）的东东引起的。
　　最初的时候，人们并没把“次按”当回事儿，但是，到了最近一两个月，情况急转直下。当几家重量级的对冲基金宣布面临破产时，恐慌开始蔓延。从华尔街到世界各地，从债券市场到股票市场，坏消息一个接一个。在上周，一个小规模的全球性股灾爆发了，短短数日内，全球股市就损失了大约５．５万亿美元的市值。如果不是美联储和欧洲、日本的央行在上周火线注入数千亿美元救市，情况将会更糟糕。
　　尽管不时有重量级的人士站出来喊话，说问题并不严重，但现在还很难说危机已经真正过去了。

“次按”是何方神圣？
　　简单地说，“次按”是一种地产金融的手段。由于中国的地产金融远不及美国的复杂，要理解“次按”，还需不少口舌。
　　在中国，购房人需要贷款就找银行（我们且不论“公积金贷款”），各家银行大同小异，对所有的购房者来说，贷款的利率和贷款比例都是一样的。银行的钱又是哪里来的呢？老百姓的存款。银行以政府规定的低息从老百姓那里买进存款，然后又以政府规定的高息向别的老百姓卖出，再往后就是购房人按部就班地还贷款，银行一年一年地收“租子”，实现贷款与存款之间的“利差”。万一出现了贷款人还不了钱的情况，风险也由银行来承担。
　　在美国，情况要复杂得多。首先，房贷业务不是银行的禁脔，一大批专门的信贷公司都在从事这个业务。在这个领域，竞争很激烈，大家都要拿出本领来满足不同的贷款人的不同需求，才有生意做。
　　虽然美国也有“基准利率”一说，但是，它其实只是一个利率的“政府指导价”，并不是说各家银行都必须执行这个利率，具体到房贷来说，政府根本不会规定各家信贷公司要按什么利率贷出款项。这样，不同的人贷款利率就不同，简单地说，信用好的，利率就低；信用差的，或者贷款额偏高的（这些都意味着信贷公司要承担更大的风险），利率就高。
　　通常，这种利率的波动范围是３％，也就是说，如果比较优惠的贷款利率是７％，那些信用不好的人（通常是穷人）拿到的利率则是１０％。美国房贷时间通常是３０年，３％的差别经过３０年的放大，会是一个比较大的数字。在加州，一套普通的房子一般在４０万美元上下——美国人说的“房子”（ｈｏｕｓｅ）基本上就是咱们说的别墅，当然，未必如中国这边的奢华；或者反过来说，中国人说的别墅是豪华版的ｈｏｕｓｅ——假设零首付，贷款３０年，为了让计算更简单，我们再假设３０年后一次付清，年利滚入下一个年度复式计算，则承担７％的贷款者在３０年后要付大约３００万，而１０％利息承担者则要付大约７００万。这多出来的４００万就是风险的代价，换言之，如果风险没有爆发，则同样一笔４０万的贷款，３０年后，信贷公司就能多赚４００万。

长长的金融链条
　　信贷公司的钱又是来自哪里呢？多数信贷公司没有银行背景，无法吸纳老百姓的存款——再说了，美国的老百姓也不怎么存钱。信贷公司需要把手头的债权卖出去，把现金拿回来，才能让生意继续滚动下去。
　　在美国，有两家政府背景的公司Ｆｒｅｄｄｉｅ ｍａｃ、Ｆａｎｎｉｅ ｍａｅ，它们就从其他信贷公司购买房地产债权。当然了，它们只买那些贷款人信誉好、贷款额小的债权（这部分贷款叫ｐｒｉｍｅ ｍｏｒｔｇａｇｅ）。
　　其余债权的“变现”则要通过华尔街（Ｆｒｅｄｄｉｅ ｍａｃ和Ｆａｎｎｉｅ ｍａｅ买到那些债权之后，也是把他们推到华尔街，找人接手）。房屋贷款人千差万别，单笔的数额又不大，不利于向投资人推介。于是就有公司专门负责把房屋债权包装成便于向投资人推介的品种：先分门别类，然后打包制成债券“标准件”，最后向投资人推介。投资人吃下这些债券后，就坐在家里静等贷款人按照约定归还本息。
　　这里说的“投资人”包括各类基金、银行和保险公司。前几年，美国地产债券火爆一时，国际资本蜂拥而至，据美国财政部公布的消息说，中国的各种机构也纷纷入场，截至去年６月，中资机构共购入１０７５亿美元的房屋信贷债券（美国“次按”的规模大约是１．３万亿美元，再加上Ａｌｔ－Ａ ｍｏｒｔｇａｇｅ——它是那种信誉介于ｐｒｉｍｅ ｍｏｒｔｇａｇｅ和“次按”之间的贷款——信誉有瑕疵的按揭贷款的总盘子大约为２．５万亿美元）。
　　针对那些更为激进的基金，主要是对冲基金，华尔街还设计出了一些更为大胆的产品，比如，把“次按”的利息分作两部分，一部分是正常的利息，一部分是“风险承担成本”，然后，把“风险承担成本”单独打包出售。在风险没有爆发的时候，这部分利息收益简直是无本万利，这为按揭债券又火上浇油。
　　这样，在中国由银行一家承担的业务，在美国则由一个长长的链条构成：信贷公司、债权打包服务公司、投资银行、信用评级等中介公司、投资基金、投资基金的投资人。从好处来讲，通过这么一个长长的链条，利益被分割了，当然，风险也被分散了，不像我们这边，利益和风险都焖在银行这一个锅里；从坏处来讲，这个链条中的任何一个环节出了问题，都会导致灾难性的后果，而链条过长会增加风险管理的难度。

都是房产牛市惹的祸
　　按揭债券并没有一个成型的二级市场，也就是说，它的规模虽然非常庞大，但是却不像股票那样有个交易所可以挂牌交易，它的买卖都是通过私下交易的方式进行的。换成行语说，就是它的流通性很差。另外，由于没有一个公开的市场，投资人不知道自己手头拿的那些债券到底值多少钱。买入债券的那些基金常常只是给基金的投资人一个数学公式，按照这个公式计算，债券的投资收益将会是多少多少，基金管理人就是按这个公式来计算自己的投资收益。
　　但是，数学公式算不出美国的房价要下跌。“９·１１”以来美联储持续减息，美国银根很松，热钱涌动，这带来房价的持续上涨，事实上，在“９·１１”后的三四年时间里，美国房价实现了翻番。
　　在一个上涨的市道里，只要手头有房，就能赚钱。你的收入不够还按揭？房价的上涨部分会帮你把这个问题搞定。通过一些金融手段，如ｒｅｆｉｎａｎｃｅ（为房屋重新估值，超过原来抵押部分可以继续抵押贷款），定期上涨的房价甚至还会给你“发工资”。
　　在这样的背景下，越来越多的人有买房的冲动；那些信贷公司由于急着拉到生意，在能买房的人都买房了之后，那些甚至根本不具备还款能力的人开始进入他们的视野。不断有一些针对还款能力弱的金融产品问世，这就是“次级贷款”的来由。事实上，“次按”在总按揭贷款中的比例是不断上升的，从１９９０年代的５％上升到２００５年的２０％以上。美国政府也乐得看到“居者有其屋”，对此睁一只眼，闭一只眼。
　　从２００５年开始，市道开始变了。美国从减息周期进入加息周期，到处泛滥的美元开始收敛。房子先是不好卖，后来终于憋不住开始了房价下跌。还不了按揭的人越来越多，而今，超过１５％的次按贷款人已经拖欠贷款超过６０天了。而且，这个比例还在不断地上升中。
　　损失最大的当然是在“次按”投资中最为激进的对冲基金。著名投行贝尔斯登（ｂｅａｒ ｓｔｅｒｎ）旗下的两个对冲基金就因此而折戟沉沙。顺便说一句，台湾人寿在其中有１５００万美元的投资，几乎全部损失掉了。
　　“次贷”风波又是如何殃及债市股市的呢？
　　由于多数基金都是组合投资，在投资组合中有“次贷”的基金不少。而基金的投资人早已闻“次贷”而丧胆，纷纷赎回基金，这样基金就要找钱来应付投资人的赎回。
　　但是，“次贷”流动性差，根本卖不出去，基金管理人只好卖股票。而基金交叉持股的现象比较常见，这样，就导致大家都在集中平仓某只股票，进而导致该股迅速下跌。如此引发连锁反应，进而导致股灾。

高利率还是低利率
　　美联储现在应对“次按”的主要策略是“注入流动性”。这个方子应该可以挽救股票市场：既然股市的下跌是由被动基金平仓引起的，让市场资金更充沛一些，可以减少基金平仓的压力，当然有助于减少股票市场的波动。
　　至于市场强烈预期的降息，美联储到目前还没有实施。因为，美联储面临的另外一个问题是美元发行过量引发的美元汇率持续下跌以及通货膨胀。而这个问题要求美国实行高利率。
　　与“次贷”相比，美国面临的一个更为头疼的问题是，美国人的消费大于生产，发达的金融服务甚至在助长“寅年吃了卯年粮”。到目前为止，这些预支的部分是通过贸易逆差（经常项目）以及外国投资（资本项目）而实现的。简单地说，是外国人（中国在其中扮演一个重要的角色）帮助美国人在消费。作为代价，外国人手中拿了很多美元，这等于是美国的欠账凭证。美国当然可以通过滥发美元来赖账。这样做的后果有两个，一个是美国国内的通货膨胀，一个是美元信誉扫地，以后再也无法印点钞票就换廉价的外国商品了。这些当然不符合美国的长远利益。
　　前段时间，因有报道说中国要抛售美元（当然，我们澄清了，没那回事），布什总统都急得马上站出来喊话。
　　虽然没有详细的数据，但是估计在美国发行的全部近１０万亿美元中，外国人大约拿了近一半。如果它们做空美元，其冲击力肯定不输当年索罗斯沽空泰铢。那将会是对美国经济毁灭性的一击，当然了，这样做将会是个多输的局面，因为美国真的衰落了，世界经济失去了火车头，也将会步入衰落。但是，仅仅这样一个可能性，也应该够美国人三思而后行。　
　　（在美国从事房地产贷款咨询工作的宋鸿兵先生，以及在美国从事财经新闻工作的周默鸣先生对本文亦有帮助）