全国人大代表田轩：加快个人破产法立法，破解对赌协议中创始人连带责任

从2024年6月国发办“创投十七条”到2025年1月的“国发办一号文”，国家对创投市场的顶层设计政策密集出台。与此同时，“杭州六小龙”震撼全球且影响深远，各省市对高端制造业争相加码。

如何优化创投市场环境和培养耐心资本随之成为热议话题。其中，“对赌协议滥用”与“投资行为被异化为变相高利贷”的现象浮出水面，并逐渐演变为核心争议点。投资机构“滥用对赌协议”现象背后的驱动因素是什么？如何解决对赌回购协议的“变相高利贷类”异化趋势？如何帮助创业者本人走出对赌回购困境？

第十四届全国人大代表、清华大学国家金融研究院院长田轩一直高度关注并深度研究创投领域。他在接受南方周末专访时称，将在2025年两会上就创投市场对赌协议和耐心资本提出相关建议：不能禁止“对赌协议”，但针对一些投资机构“滥用对赌协议”的现象，有关部门要设计配套法律法规等相应机制，并优化风险投资市场环境；针对创业者，则应加快个人破产法的立法进程，为创业失败者提供必要的法律保护，减轻创业者的个人债务负担，合理规避“终身负债”风险，以此激励创业家群体。

第十四届全国人大代表、清华大学国家金融研究院院长田轩。（受访者供图/图）

对赌协议已呈过度化趋势

南方周末：从2024年开始，“对赌协议”无疑是创投领域舆论场中的高频词。在你的调研和观察中，确实存在投资机构滥用对赌协议的现象？

田轩：目前对赌协议运用已经呈现过度化趋势，甚至有滥用风险。更何况，对赌协议条款设计存在不公平、不合理现象。另外，对赌协议中回购权的“兑现”也存在不合理现象。

南方周末：你认为，有些对赌期限偏短。如何界定对赌协议期限的长短？

田轩：以培育独角兽企业周期为例。独角兽企业的成长往往需要较长的时间，从创新研发到市场化应用，再到实现盈利和稳定增长，这一过程往往超过3年，甚至可能需要5年或更长时间。

国内PE基金普遍5-7年的存续期，而对赌期限大部分低于3年，这种短期化倾向确实与培育独角兽企业的客观周期存在矛盾。

南方周末：对赌协议里的有些条款合理与否，投资者与创投企业各有说法。现在的对赌协议中，往往有“一旦企业无法达到对赌目标，企业或企业家不得不以‘投资本金+回购利息’的方式进行回购”的条款。股权投资因此被戏称“变相高利贷”。为何会出现这种异化趋势？

田轩：风投确实有异化为“类债权”投资的趋势。原因是多方面的，一是对赌协议在股权投资市场中被普遍使用，甚至过度使用。一些对赌条款设置过于严苛，对赌期限偏短。一旦企业无法达到对赌目标，企业不得不以“投资本金+回购利息”的方式进行回购，呈现出“类债务协议”的特征。二是目前退出压力增大，投资方急于回笼资金，倾向于通过回购条款保障自身利益。三是部分投资方缺乏长期投资理念，追求短期收益，对赌协议在执行过程中面临诸多困难，进一步加剧了其向“类债务协议”转化的趋势。四是当前投资机构以国资为主，回购条款成为他们确保资金安全和实现退出的一种手段。

“变相高利贷”违背股权投资本质

南方周末：“对赌协议运用过度化趋势，甚至滥用风险”的现象到底由哪些因素叠加驱动而成？

田轩：这种现象背后的驱动因素是多方面的，包括市场环境的竞争压力、投资人对短期回报的偏好和法律监管在执行力度上的不足等。

具体而言，中国中小企业和初创企业往往面临融资难、融资贵的问题，在谈判中存在信息不对称问题，被投企业缺乏话语权等。创业企业为快速获得融资而不得不接受严苛条款。

市场的波动、投资退出渠道单一等，也促使投资人寻求更多的保障措施。投资者可能更倾向使用对赌协议保护自己的投资，降低投资风险。亦有投资人风险偏好方面的因素。投资人往往追求短期高回报，偏好通过对赌协议来确保投资回报，忽视长期投资价值。

当然，还有法规方面的因素。相关规定细则不完善，执行力度不足。

南方周末：如果任由对赌协议过度使用，尤其是股权投资“变相高利贷”的异化行为，将对创投市场产生哪些负面影响？

田轩：如果任由对赌协议滥用，创业企业及创业者个人因此承担了巨大经济压力。这些现象不仅影响了创业企业的健康发展、创业企业家的创新信心，也对整个风险投资市场的稳定和可持续发展带来挑战。

在一定程度上，股权投资“变相高利贷”的异化行为违背了风险投资的本质。作为一种股权投资方式，风险投资的核心在于对具有潜在高收益、高风险的企业进行长期投资，并通过企业的成长和增值来获取高额回报。投资者与创业企业共担风险，共享收益。设定一些业绩目标或里程碑，目的是为了更好地引导企业发展，而非将其作为强制回购的依据。

个人连带责任放大创业隐性成本

南方周末：对赌协议里，不少企业创始人“终身负债”亦是当前创投圈热议的话题。在对赌协议中，要求创始人个人承担连带责任是否合理？

田轩：在对赌协议中，要求创始人个人承担一定的连带责任有一定的合理性，但如果没有明确的法律条款界定和完善的配套机制，可能对创始人个人的权益不公平。

从法律角度看，在对赌协议中，如果双方明确约定了创始人在特定条件下需要承担连带责任，那么这种约定在法律上是有效的。从实践角度看，创始人承担连带责任可以更有效地发挥“捆绑效应”，激励其努力实现业绩目标，减少道德风险。创始人与投资者共同承担风险，也有助于增强投资者的信心，更利于企业进一步融资。

南方周末：我们关注到，在海外创投市场，对赌回购条款普遍仅针对企业，与企业创始人无关。个人承担连带责任的模式是否存在风险？

田轩：从当前中国实施现状来看，创始人个人承担连带责任往往导致其个人财产风险过高。企业创始人背负业绩增长目标和上市对赌目标后，在决策时过于保守，影响企业的创新和发展。

一旦对赌失败，企业和企业家将面临回购股份、支付赔偿金等风险。而且目前税收法律制度并未明确对赌失败后创业者是否可以申请个人所得税退税。

这些都增加了企业家的创业风险，放大了创业的隐性成本，削弱了企业家的创业信心和动力。此外，对赌协议的过度使用还可能扭曲市场的估值和定价机制，负向激励投资人审慎管理心态，加剧市场估值泡沫，造成逆向选择问题，影响投资人队伍的生态健康，增加法律风险和纠纷。

南方周末：企业创始人接受这样的协议不一定缘于话语权不对等？

田轩：刚才说了，创业公司在早期发展阶段需要大量资金支持，且容易面临融资难、融资贵的问题。对赌回购协议为创业公司提供了更低门槛、更高效率的融资模式。

还有一种情况是，创始人对自身项目充满信心，认为能够实现业绩目标，愿意承担相应风险。当然还有一种情况，在市场环境竞争激烈的情况下，为了在短时间内获得竞争优势，抢占市场份额，创始人接受对赌协议。此外，部分创始人可能缺乏对法律条款的深入了解，未能充分评估潜在风险。

南方周末：怎样才有可能遏制风投异化为“变相高利贷”的趋势？

田轩：应优化协议条款，进一步明确对赌协议的法律效力和履行条件，细化投资方与目标公司、目标公司股东或实际控制人之间的权利义务关系，以及回购条款的触发条件和执行方式。对于业绩表现良好的企业，应给予一定的宽容和弹性，避免因短期业绩波动而触发回购条款这种变相“高利贷”现象；加入灵活调整条款，如当市场环境发生重大变化或企业面临不可抗力因素时，双方可以通过协商调整目标。

加强行业自律和市场监管，风险投资行业应建立健全自律机制，明确投资行为规范和道德准则，防止滥用回购条款。

监管部门也应加大市场监管和执法力度。加强对风险投资市场的监管，规范投资协议的签订和执行，防止投资方利用回购权和对赌协议对创业企业施加不合理压力。严厉打击利用对赌协议进行的违法违规行为，保护创业企业的合法权益，维护市场的公平竞争环境。

合理使用对赌协议，但须配套法律机制

南方周末：你刚才说到法规方面的原因。我们关注到，多条法律法规或政策都有针对对赌协议或回购股份条件等的细则。如，《中华人民共和国公司法》第一百六十二条、《全国法院民商事审判工作会议纪要》第二点。具体是哪些方面有待完善？

田轩：中国的法律体系对于对赌回购条款的接受度较高，但具体实施细则不完善。如，对对赌协议的效力不明确、对“回购权”的理解不足、法院设定了较短的行权期限等。这些都为对赌协议的滥用提供了土壤。此外，监管机构对违规行为的惩处力度不够，也助长了这一现象的蔓延。

南方周末：你强调应加强对风投市场的监管力度。监管应在哪些方面更有作为？

田轩：首先，应建立健全相关法律法规和司法解释，明确对赌协议的效力及履行标准。严格按照《中华人民共和国公司法》第162条的规定执行，明确公司回购股份的条件和程序。对于不符合公司法规定的情形，不得支持回购权的行使。司法机关积极引导并保护资本的耐心属性、为创业企业的发展提供更充分的时间和空间，为风险投资和大批优质创业企业的蓬勃发展创造极其重要的底层环境。

其次，应完善国内对赌协议条款的设计。合理设置对赌目标、期限和回购条件，避免过于苛刻的对赌条款，确保对赌协议既能激励被投资企业发展，又能保护投资方的利益。

再者，引导对赌条款的设立与执行回归“初心”。在仲裁、判决过程中，增加对“是否由信息不对称情节”导致触发“对赌条款”的考量，减弱对赌条款的确定性债权意味。

还需要拓宽风险投资退出渠道。完善多层次资本市场体系，拓宽风险投资的退出渠道，减少对单一IPO退出方式的依赖。鼓励发展并购市场、二级股权交易市场等，为风险投资提供多元化的退出选择，降低因退出渠道不畅而导致的对赌协议和回购条款的不当使用。

南方周末：法律法规修订需要时间。现实情况下，应该通过政策引导减少对赌协议的过度化趋势？

田轩：我认为，可以出台支持性政策，如税收减免、资金补贴等。这在一定程度上能够引导基金管理人减少使用对赌协议，有助于形成更加健康、可持续的资本市场环境。但若过度依赖政策引导减少使用对赌协议，可能会削弱市场的激励机制，影响其积极效应的发挥。

因此，对赌协议并非要“禁止”，而是要合理使用。但要同步进行配套机制设计，如优化风险投资市场环境、加强创业企业辅导和支持、完善信息披露制度、建立多元化退出机制等，确保市场在减少对赌协议的同时，仍能保持活力和效率，促进企业坚持进行技术研发与创新，推动产业升级和新兴产业培育。

畅通退出渠道

南方周末：你刚才说，投资退出渠道单一等也促使投资人寻求更多的保障措施。这是一个主要原因？

田轩：当前中国的创投退出渠道主要包括IPO（首次公开募股）、并购重组等方式，这些方式虽已做到退出渠道选择的多样化，但仍存在门槛高、周期长等问题。如IPO作为主要退出渠道过程复杂、耗时长，对企业的财务和运营状况有较高要求，且近年来监管趋严，导致IPO退出渠道的效率受到影响。并购重组的灵活性较高，但也存在估值难、整合风险大等问题，导致退出效果不稳定。

南方周末：怎样解决这些问题？

田轩：建议简化IPO流程，缩短审核周期，提高审核透明度，为创业企业IPO提供更便利的条件。

鼓励并购重组，简化并购重组流程，降低交易成本，加强并购重组后的整合支持，确保并购重组能够真正实现资源优化配置。

探索其他退出机制，如私募股权二级市场、企业回购等，鼓励更多机构和个人投资者参与股权转让市场，加大对S基金市场的宣传力度，建立科学合理的定价机制等，为风险资本提供更多的退出选择。

个人破产法是解决对赌回购的重要一步

南方周末：你刚才说，在对赌协议中，创始人个人承担连带责任，有双面影响。应如何合理设置对赌协议的个人责任？

田轩：对赌协议中，要求创始人承担连带责任时，应设定合理的责任范围和条件，保证协议的内容透明、明确，确保双方对协议的理解一致。

在司法环节，纠正对回购权的错误理解。完善对赌协议的规范监管和理性引导机制，明确对赌协议的法律效力，加强对风险投资市场的监管，规范投资协议的签订和执行，建立风险投资纠纷多元化解机制等。此外，完善税收法律制度，为创业创新营造更宽容友好的法治氛围。

南方周末：有一种观点认为，全国性个人破产法缺位导致创始人“终身负债”。全国性的个人破产法可以解决对赌回购问题？

田轩：设立全国性的个人破产法是解决对赌回购问题的重要一步。加快个人破产法的立法进程，能为创业失败者提供必要的法律保护，减轻创业者的个人债务负担，合理规避“终身负债”风险。

还能进一步增强创业者的信心和积极性，促进创业创新活动的健康发展。

南方周末：怎么设计这个新法？还有哪些制度需要与时俱进？

田轩：法律方面，应尽快启动个人破产法立法程序，明确立法目标、适用主体范围、进行免责制度设计、破产程序优化；修订相关金融法规，如修订《贷款通则》及相关规定，允许金融机构在自然人个人破产案件中对个人贷款进行减免或豁免等。

同步建立配套制度，包括完善个人信用体系、优化财产登记制度、设立破产辅导与援助机制等，以保障个人破产制度的顺利实施。

此外，推动金融机构与法院建立常态化的工作机制，加强信息共享和沟通协调，提高对赌回购相关纠纷处理和个人破产的司法效率，确保债权人和债务人的合法权益得到平衡保护。