关乎居民51万亿钱袋子，债券牛市会延续吗？｜2025年投资市场展望③

2024年，在A股震荡的映衬下，一路走牛的债券市场成为备受关注的耀眼明星。

2024年12月31日，在机构抢配的情势下，债券市场牛市依旧。债市最有代表性的指数上证10年期国债指数 (10年国债，H11077)报收于183.85点，全年涨幅超9%。债券市场强牛市之下，机构和个人投资者收益颇丰。

上证10年期国债指数的样本由剩余期限7到10年且在上交所挂牌的国债组成，指数涨跌反映出相应期限的国债价格走势。

作为硬币的另一面，国债收益率亦是一个重要的宏观经济指标。当市场出现明显波动之时，监管机构需对其以“行政之手”施以引导。2024年12月30日，针对多家机构的债市违规行为，中国人民银行官网披露处罚情形并予以其总计7000万元的巨额罚款。这是央行首次公布债市罚单。相关做法彰显出对债市违规行为“零容忍”的姿态。事实上，2024年4月以来，央行已多次对债市交易风险进行提示，并将买卖国债引入公开市场操作箱。

一面是利率走低叠加优质资产荒导致的价格波动，一面是管理层校正债市风险，呵护正常收益率曲线的决心。在这场市场与监管的“拉扯”中，2025年债市将呈现何种走势？与普通投资者息息相关的银行理财产品和债券基金等将面临何种变化？市场期盼的“股债双牛”是否有望成为现实？南方周末新金融研究中心为此分析研究9家主流机构研报，并访谈债市资深研究人员和业债不俗的实战派人士，为债市提供前瞻视角和逻辑指引。

债市与居民投资收益息息相关

债券市场不仅仅是机构投资者的主要投资战场，亦在很大程度上关乎居民投资理财的“钱袋子”。

南方周末新金融研究中心统计发现，截至2024年11月底，商业银行和国内31家理财子公司理财产品存续规模已达29.69万亿元。其对应的底层资产中，债券占了四成以上比例；公募债券基金和混合基金规模亦分别达到5.97万亿元和3.51万亿；保险公司持债规模约15万亿元。仅此几项就影响居民51万亿资产的收益。换言之，债市涨跌波幅正透过这些普通者投资可触及的金融产品影响着居民家庭的投资收益。

在债市走强的2024年，以债市为主要投资资产的相关产品收益不俗。WIND数据显示，受债市走强影响，截至2024年12月24日，有业绩统计的6890只债券型基金中，6774只取得正收益，占比超过98%。其中，光大中高等级A、工银瑞盈和鹏扬中债-30年期国债ETF收益率超过20%，工银可转债、华富可转债C、银河中债0-3年政策性金融债A、鹏华可转债D、西部利得鑫泓增强A和华泰保兴安悦A等收益率超过15%。

银行理财产品同样没让投资者失望。南方周末新金融研究中心依据普益标准披露数据梳理发现，2024年11月，理财子公司兑付的不同期限的封闭式固收理财产品中，27款年化收益率超出4%。这27款产品中，兴银理财发行并兑付的数量最多，为5款。往后依次为华夏理财（4款）、信银理财（2款）和民生理财（2款）。这27款产品中，更有19款产品兑付收益率超出业绩比较基准。

对此，一位资管业资深人士对南方周末新金融研究中心研究员称，在理财产品的设计参数中，业绩比较基准相当于产品实际收益率的参考标准。若超出这一基准，意味着产品收益超出预期。在存款利率持续下降及监管禁止“手工补息”的系列行为规范下，固收类理财产品收益的走高与债市走强密切相关。从10年期国债利率的2024年全年走势来看，受机构配置盘争抢买债叠加市场预期货币政策宽松大幅加码双重因素影响，债券价格11月起进入急涨期。

“债牛”持续成一致预期

2025年的债市将呈现何种走势？牛市格局是否结束？

南方周末新金融研究中心对比9家主流机构研报发现，基于对2025年宽松货币政策及增量财政政策的预期，9家机构无一家做出“债牛”行情已经结束的判断。中信证券、兴业证券、浙商证券、招商银行和德邦证券更预测2025年市场有望出现“股债双牛”。在一众机构的预测中，1.6%是“2025年10年期国债利率下限区间”中的最低值。

中信证券称，债券的表现与经济基本面密切相关，而决定债牛持续的核心在于后续宽松货币的可持续性。2024年12月9日召开的中共中央政治局会议提到“加强超常规逆周期调节”，对增量政策空间的表述相对积极。据此判断，宽货币快速退出概率较小，2025年债市仍存在走强基础。中信证券预测，2025年，10年期国债利率最低点区间可能在1.6%-1.8%之间。分时间段来看，10年期国债利率将呈现“前高中低后期震荡或小幅回升”的走势。

招商证券则称，2025年债市利率或仍将下行，但在10年国债利率已经回落至1.7%左右后，利率继续下行空间存在不确定性。招商证券用“日历效应”来描绘2025年债市的走势，称1月至全国两会之前，债市震荡偏强。全国两会之后，债市走强的可能性较高。三季度有可能出现调整，到四季度则因机构抢跑配置再度走强。

华泰证券则以“震荡市”定位2025年的债市格局，预测2025年债市走势将呈现“前高中低后高”的局面，10年期国债收益率高点和低点的区间值分别为2.3%-2.4%和1.8%-1.9%。

央行2024年以来对债市收益曲线的重点关注是否会大幅影响债市走势？上海金融与发展实验室特聘高级研究员任涛在接受南方周末新金融研究中心研究员调研时称，2024年以来，央行对债市的窗口指导明显增多，意在维持正的债券收益率曲线。通常在债券收益率下行过快的时候，央行会进行干预，债券因此在短期内出现调整。不过从过往来看，行政手段虽然在短期内起到了一定作用，但债市调整幅度较小、持续时间也比较短，调整后的债券收益率下行节奏反而较以前更快。这反映出市场预期总体较为一致，且市场资金对风险类资产容忍度较低。

知名债市公号“债市红军笔记”主理人毛鸿军亦做出类似表态。他向南方周末新金融研究中心研究员表示，2024年以来，央行先后通过调研、座谈甚至在货币政策报告中提示长债风险。实际效果来看，前几次提示取得了一定效果，但这个效果的影响力逐渐减弱。债券市场作为一个成熟的市场，其价格变化由内在交易驱动，整体趋势难以改变。

“适度宽松”的货币政策是重要因子

众机构判断债市持续走强的依据是什么？南方周末新金融研究中心梳理上述9份研报发现，宽松的货币政策是重要原因。这些机构普遍认为，2025年，央行将陆续推出降低存贷款利率（降息）、降低存款准备金率（降准）等举措。

被调研机构一致认为，在“适度宽松”货币政策的指引下，2025年，降息降准等操作将陆续推出。而市场利率的走低亦会带动债券利率中枢下行，对债市形成支撑。具体到频次和空间上，华泰证券认为降息降准各有1-2次，浙商证券认为各有2次。中信建投预测降息及降准空间分别为20BP-30BP和100BP。德邦证券预测的降息幅度与中信建投一致。

机构同样认为，中央政治局于2024年末重提“适度宽松”货币政策为近年来首次。早在2008年全球金融危机期间，我国曾提出实施“适度宽松”的货币政策，以促进经济快速复苏，并在2009年至2010年期间一直沿用。2010年12月，中央政治局会议宣布货币政策由“适度宽松”转为“稳健”，以应对经济过热和通胀压力的局面。此番政策转向无疑点燃了市场对降息降准的预期。

中欧国际工商学院经济学与金融学教授盛松成认为，降息有利于债务置换发挥更大政策效能。目前法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后，将大幅节约地方政府的利息支出；我国大部分国债和地方债都由商业银行购买（国债和地方债持有者中，商业银行占比分别为70%和82%），降准将增加商业银行可自由使用的资金，从而更好支持国债和地方债发行。

机构配债需求旺盛

如果说宽松的货币政策为债券收益率下行提供助力，那么2025年财政政策扩张又将如何影响债券市场的供求关系？债市“资产荒”格局是否有望改观？

被调研机构普遍认为，以置换地方隐性债务为核心的化债是2025年财政政策的重心之一。此种情境下，政府财政赤字率将提升。浙商证券预计2025年政府债供给总量约12万亿元，中信建投则预测2025年广义财政赤字率将由2024年的7.9%提升至9.6%。

招商证券在研报中以银行理财、保险资金及农商行金融市场投资为典型，对债市需求端的趋势展开分析，并因此预测债市因机构配债需求旺盛仍将延续。其理据有三：首先，理财配债需求继续增长。2024年11月，监管对同业存款定价进行纠偏，高息存款配置渠道进一步减少。截至6月末，理财仍有25.3%的资金配置于现金及银行存款，预计后续理财将进一步减少存款配置占比，而增量资金或将更多流向债券或委外公募债基，从而对债券配置需求形成支撑。具体到债券的配置品种上，随着理财平滑机制逐步整改落地，预计将减少对波动大、流动性弱的信用债品种（如二永债、私募债、ABS等）的配置力度，从而增加短久期利率债或高等级低波动信用债品种。

其次，保险资金方面。2024年1-10月，保险业保费收入同比增长12.4%,增幅高于上年同期。这意味着保险资金的配置需求增加。另一方面，监管叫停“手工补息”、加强对同业存款纠偏等行为降低了保险配置存款的收益率，叠加国债收益率快速下行因素，保险资产端配置压力明显增加。此种情境下，保险增量资金或将更多转向配置债券。截至2024年11月末，保险累计配置债券2.39万亿元，较2023年1-11月同比增长44.6%。从券种结构来看，国债和地方债是增配最多的品种。

另外，农商行亦将继续是配债主力。2024年1-11月，农商行债券买入量为27.08万亿，同比增加36.3%。在信贷需求有待回升背景下形成的“大行放贷、小行炒债”模式下，预计农商行配债额度充足的状况仍将延续。

对银行债市投资颇有研究的毛鸿军则称，根据监管要求，农商行在资金运用上“贷款不能出县、资金不能出省”；另一方面其负债端的资金来源相对稳定。新市民作为农商行的主要客群，倾向于将外出打工的收入存入本地，并且喜欢存期限较长的定期存款。近年存款利率的下调也并未改变这一趋势。农商行贷款投放是主业，贷款投放后富余资金，只能运用到金融市场上，债券投资成为农商行较为重要的资金运用方式。

任涛则从债券供应角度分析得出类似判断。他对南方周末新金融研究中心研究员称，2025年，政府赤字率的提高将增加利率债的供给，但隐形债务置换、信用收缩将减少城投债务等资产的供给。这意味着短期内“资产荒”局面无法从根本上得到改变。但考虑到增加的利率债等优质资产因资本消耗和拨备计提优势而具有更高的性价比，预计债券供给反而有可能弥补因债务置换带来的资产缺口，缓解资产荒压力。任涛认为，因经济基本面导致的全市场范围内的“资产荒”是影响资产配置的最主要因素。与此相比，债券供给给市场带来的冲击相对有限。

银行理财仍受青睐

2025年，银行理财和债基及类似产品还是好的投资选择吗？

任涛对这一疑问予以肯定。他解释说，目前市场环境来看，利率上行风险相对较小。历史经验来看，即便是利率出现上调，调整的幅度和持续时间预计也会在一定限度内。这在一定程度上降低了银行理财和债基的调整风险；其次，银行理财和债基配置的性价比亦与权益类资产表现形成对比。短期而言，权益市场的趋势性行情还未形成，市场主体风险偏好的抬升还需要时间。这会反过来凸显银行理财和债基在安全性和稳定性方面的优势；同时，银行自营资金及部分企业资金是银行理财和债基较为稳固的投资群体。这些机构的投资偏好及配置需求对银行理财及债基的受青睐程度也可以形成支撑。

但任涛也认为，当债券票面利率难以覆盖负债端成本之时，债券因资本利得差价获得的收益也将受到影响。这种情况下，银行理财及债基的收益兑现空间也会收窄。与此同时，债市“资产荒”局面的持续也将导致信用利差不断收窄。这会降低信用债的性价比。这种情况下，银行理财将不得不通过配置利率债来弥补信用利差空间收窄的困境，并尝试通过加杠杆、拉久期等方式来弥补收益上的不足。倘如此，银行理财面临一定的利率回调风险，并需要在底层资产配置及产品结构设计方面虑及更多的流动性安排。

南方周末新金融研究中心研究员认为，伴随存款利率走低，居民存款向理财转移仍是趋势。2024年，银行理财规模持续增长，虽然期间债市分别因8月份交易商协会对江苏4家农商行启动自律调查和9月股市大涨出现调整，但因平滑机制存在前期有积累盈余，理财并未出现显著的赎回负反馈。这一局面反映出“资产荒”叠加低利率情势下，以低波稳健为特征的银行理财仍为居民投资所青睐。

但需要注意的是，伴随平滑机制逐步整改落地，意味着理财产品失去了应对未来债市下跌的“缓冲垫”，组合价值的波动将明确反映在净值上。票息保护不足的情况下，预计未来理财净值对债券利率上行的敏感度更高，潜在赎回压力或将上升，有可能因此触发理财和债市间的负反馈效应。

（实习生夏侯文凯对本文亦有贡献）