31万亿元保险资金，入市增量空间有多大？

作为长线资金和资本市场主要机构投资者，险资入市动向一直是各方关注的焦点之一。最近一个月密集出台的系列新政更是旨在推动保险资金加大对资本市场的投资力度。

2024年10月18日，中国人民银行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上表示，中国人民银行与中国证监会和国家金融监督管理总局组建了工作专班，证券、基金、保险公司互换便利已开始接受金融机构申请。当天，中国人民银行与中国证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，向参与互换便利操作各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容。国家金融监管总局局长李云泽在同一个场合亦表示，支持符合条件的保险机构新设证券投资基金。目前多家保险公司提出了相关申请。

在监管机构的推动和指引下，中国人寿、中国人保、太平洋保险和中国平安等主要保险集团均在积极研究互换便利对于保险资金运用带来的机遇和空间。

事实上，保险资金等专业机构已成为A股的主要专业投资者。中国证监会主席吴清在9月24日的国新办新闻发布会上透露，截至2024年8月底，包括保险资金在内的专业机构投资者合计持有A股流通市值接近15万亿元，较2019年初增长1倍以上，占A股流通市值比例从17%提高至22%。

在期待互换操作便利带来增量资金之际，保险资金目前可投资资本市场的资金究竟有多少？未来增配权益类资产投资的空间还有多大？

南方周末新金融研究中心研究员研究发现，目前保险资金持有权益类资产的比例距离监管机构规定上限仍有很大空间。如简单按比例值粗略计算，两者之间尚有4万亿元的增量空间。

但在资产负债环境、新会计准则、偿付能力准则、资本市场特征和资产供给结构等多重因素影响下，保险资金实际投资权益类资产可能达不到这一上限空间。保险资金仍需在偿付能力充足率、投资收益目标和资产负债匹配三者间寻求最大公约数。

险资更倾向固收类资产

被各方寄予厚望的保险资金目前体量究竟有多大？

南方周末新金融研究中心结合监管机构数据和各保险公司年报数据统计发现，自2024年1月突破30万亿元大关后，保险业总资产规模继续增长。2024年8月末，保险行业总资产升至34.13万亿元，较年初增长13.92%，再创历史新高。

与此同时，保险资金运用余额亦同步持续增加。2024年二季度末，保险资金运用余额达30.87万亿元，同比增长10.98%。两个月后的2024年8月末，保险资金运用余额增至31.8万亿元，超过公募基金同期30.90万亿元的净值规模。

在高达31万亿元的险资运用余额中，投向股票与证券投资基金的比例有多少？人身险公司和财产险公司的股票与证券投资基金的合计投资比例分别为12.48%和15.31%，两者占比均以个位数的增速稳步上升。

国家金融监督管理总局人身险司司长罗艳君亦透露，8月末，保险资金配置债券、银行存款等各类固定收益类资产21万亿元以上；投资股票、证券、投资基金、未上市企业股权等权益类资产超过6万亿元。大类资产整体配置稳健均衡，总体风险可控。

从上述数据可以看出，保险资金更倾向于配置固定收益类资产。

南方周末新金融研究中心纵向研究保险资金近10年配置情况发现，固定收益类资产一直是保险资金的重仓配置。

近十年来，保险业总资产和资金运用规模保持较快增长。2013-2024年8月末，保险业总资产从8.29万亿元增至34.13万亿元。此间，保险业资金运用余额亦从7.68万亿元增至31.8万亿元。

这十年间，保险业资金在资产配置方面均呈现出固定收益类资产配置占比较高，权益类资产次之，非标资产投资占比下滑的趋势。

具体而言，债券投资占比常年维持在30%-45%，固定收益类资产总体占比至少在48%以上，是保险资金的主要配置方向；股票和证券投资比例稳定，常年维持在10%-16%的区间内。

中国保险资产管理业协会2024年9月披露的参与调研的26万亿元保险资金的投资动向亦显示，从资产配置结构观察，保险资金继续保持较为稳健的风格，以利率债、信用债和银行存款（含现金及流动性资产）几项为主，合计占比57.60%。

南方周末新金融研究中心查询A股五家上市头部险企2024年中报数据发现，保险资金直接股票持仓占总资产比例由高至低分别为：新华保险10%、中国太保9%、中国人寿7.3%、中国平安6.4%和中国人保2.9%。截至2024年10月16日，中国人寿、新华保险、中国太保和中国人保均先后发布业绩预增公告称，预计前三季度归母净利润将实现大幅增长。对于净利润大增的原因，四家上市险企均将其归结为资本市场回暖使其投资收益大增。

观察对比不同规模保险公司资产配置之后，发现它们呈现出不同特征。以人身险公司为例，超大型、大型人身险公司配置利率债和股票比例更高；中型人身险公司配置利率债和信用债比例更高；小型人身险公司配置利率债、信用债、现金及流动性资产、银行存款比例更高。在各公司投资配置侧重略显差异的情况下，2023年行业综合收益率分布整体集中于2.5％以上。

权益投资或有4万亿元增量

在保险资金因其属性而倾向于投资固定收益类资产时，监管机构一直鼓励其更多投向权益类资产。

2020年，原中国银保监会发布《关于优类化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，动态调整了保险资金投资权益类资产比例的上限，并依据保险公司偿付能力高低设定上季末总资产10%至45%的八档差异化权益类投资监管比例上限，依次为10%、20%、25%、30%、35%、40%和45%。

按此规定，保险资金投资权益资产还有多大增量资金空间？

南方周末新金融研究中心按照平均30%的权益类投资比例估算，保险资金持有权益类资产总额最高可达10万亿元左右。前文最新数据显示，险资目前持有权益类资产总额超过6万亿元。两者之间仍有4万亿元的增量空间。

但囿于险资投资的多重约束限制，这一增量空间难以顶格实施。东吴证券根据险资余额增速测算，预计2024年至2026年，保险资金运用余额期末增速分别为 8.0%、7.5%和 7.0%，持有股票和权益型基金余额占比分别为12.5%、13.0%和13.5%，逐年提升至2030年15.0%左右，期末股基余额为3.74万亿、4.18万亿和 4.64万亿元。其中，股票投资余额分别为2.24万亿、2.51万亿和2.78 万亿元。

 尽管险资投资权益资产的增量多大、步伐多快还视乎保险公司对市场的判断。但事实上，险资权益类投资自2024年初已有所增加。南方周末新金融研究中心根据Wind 数据进行统计，截至2024年6月底，保险资金持有股票和证券投资基金余额分别较2023底增加1368.6 亿元和1692.7 亿元。两项合计权益类资产增加 3061.2亿元。

这表明，险资确实已成为2024年资本市场重要的增量资金力量。倘若资本市场持续向好，加之政策持续引导，保险资金作为中长期资金的入市空间有望进一步打开。

偿付能力因子“锁喉”

理论数值高达4万亿元的险资增量入市资金，现实操作中受限于哪些因素？

南方周末新金融研究中心研究认为，保险资金的权益配置上限与多种因素相关。其中，新会计准则、偿付能力充足率和“偿二代”所设的风险因子对险资的权益投资影响较大。偿二代全称为“中国第二代偿付能力监管制度体系”，用于监控保险公司的偿付能力及风控能力。偿付能力即是保险公司偿还债务的能力。

如前文所述，监管机构根据保险公司的偿付能力充足率对保险公司的权益类资产投资进行差异化监管，对偿付能力充足率高的保险公司放宽权益类投资的监管比例，增加其配置资产的弹性和灵活性，拉长其资产配置期限和盈利能力。但同时对偿付能力充足率低的企业进行权益类投资做了限制。

 一位大型险企投资部人士向南方周末新金融研究中心分析称，实施新会计准则之后，资本市场波动对利润表冲击变大，新会计准则强调公允价值计量，要求企业按照市场价格进行会计核算。这对于保险资金的权益投资而言，意味着投资价值的波动将更直接地反映在财务报表上。另外，投资权益资产对于偿付能力的消耗相对也较大。这些都是险资在配置权益类资产时会考量的因素。

而针对保险公司的“牛鼻子”偿付能力临管，2016 年实施的“偿二代”一期首次引入了以风险为导向的偿付能力监管体系，针对股票投资的风险因子进行了逆周期调整。

逆周期调整是指，当股票价格上涨时，风险因子会相应增加，从而导致最低资本要求的上升。反之，当股票价格下跌时，风险因子会降低，有助于减轻最低资本的负担。2022年，“偿二代”二期实施，进一步深化改革，对风险因子的调整变得更加差异化，其中进一步调整了权益类资产的风险因子。

2023年9月，国家金融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，调低了保险公司投资沪深300指数成分股、科创板上市普通股票等资产的风险因子。一般而言，保险风险因子与保险公司投资和经营业务的资本占用息息相关，风险因子越高，要求的最低资本就越多，对资本的占用和消耗就越多；下调风险因子则意味着保险公司可以提高资本的使用效率。

东吴证券测算显示，上述《通知》优化降低权益因子，有助于提升险资权益配置意愿。若释放最低资本全部增配沪深300股票，对应资金则为1953亿元。

中国人寿相关负责人曾建议，从风险因子和会计核算等方面可进一步打通影响保险资金长期投资的制度障碍：一是优化完善偿付能力相关投资风险因子。当前偿二代二期规则中权益投资的最低资本计算系数仍然较高，若能细分权益投资领域和持有期限，针对长期持有的标的适度降低投资风险因子，将进一步提升保险资金长期投资的配置意愿；二是优化完善保险公司长期投资权益资产的会计记账标准。新金融资产准则下，公允价值计量增大了保险公司的利润波动幅度。若能优化保险公司长期投资会计记账标准，将进一步鼓励保险公司长期持有优质权益类资产。

作为耐心资本，长期考核机制也为业界期待。2024年9月26日发布的《关于推动中长期资金入市的指导意见》中明确提出“打通影响保险资金长期投资的制度障碍，完善考核评估机制，督促指导国有保险公司优化长周期考核机制”。

南方周末新金融研究中心认为，如果相关细则尽早出台，将破除保险资金权益投资面临的制度障碍，促进保险公司做坚定的价值投资者。

 香港险资权益投资：操作更灵活

近在咫尺的香港是国际化的保险市场，险资如何投资？它为何能吸引内地人南下投保？

香港保险业监管局披露数据，2024年一季度，内地赴港投保保费达156亿港元，同比上升62.6%。这一数据创下了2018年以来的历史新高。究其主要原因是香港保险的高收益率和灵活性。

香港保险为何能达到高收益率？南方周末新金融研究中心对比香港保险和内地保险的储蓄类产品发现，主要区别在于收益率、产品设计形态、回本时间、保单的货币和功能等。从收益率和产品设计形态对比，香港保险的保本收益低，但长期收益率预期值可达6%，非保证部分即分红收益为主要收益来源。内地保险保本收益率高于香港保险，但长期预期率低于香港保险。此外，香港保险产品还支持多种货币选择。

一款香港保险产品究竟能给投保人多少保证收益和非保证收益，主要取决于产品背后各配置了多少比例的固收类资产和权益类资产。一位中型险企总精算师对南方周末新金融研究中心称，“在一般投资中，股票投资占比0-75%，债券投资25%-100%，类似于境内股票+债券灵活配置基金。”

香港证监会披露，截至2023年，香港资管市场的总管理规模达到23.06万亿港元。其中香港保险资管的规模为1.21万亿港元。但监管机构并未披露2023年香港保险资产整体投资权益资产的比例。截至2023年末，在一般保险业务（一般指非寿险业务）的投资资产配置中，定息及浮息证券的占比为21.73%。

 南方周末新金融研究中心研究发现，香港头部人身险公司仍持有高比例债券。友邦保险债券配置一直维持高比例，2018年以来均在70%上下浮动，2024年上半年为71%。保诚人寿的债券配置占比虽不及友邦保险，但2015年以来基本维持在40%左右。

与此同时，友邦保险所持有的证券类资产维持在20%-26%之间，配置比例低于保诚人寿；保诚人寿常年维持高比例证券类资产，占比在四成左右。

具体而言，2024年半年报数据显示，友邦保险总投资资产为2378亿美元，76%投资于固收类资产，股权类投资占比为22%。

 保诚人寿2024年中报数据则显示，债券占保诚亚洲与非洲总投资的49%，同比减少6%；直接股本和集体投资占比为48%，远高于友邦保险。

 观察一款产品可以窥见香港险资投向。以保诚人寿一款热销寿险产品为例，香港保险产品会明确规划投资组合。

 一位港股分析师对南方周末新金融研究中心分析，支撑香港保险高收益的底层资产，主要集中于美股和美债，以及更大范围的海外市场。香港保险公司与内地保险公司投资的底层资产存在较大差异。同时，香港保险公司采用了一种调整机制以平滑收益，即当投资收益超预期时，公司会将超出的部分存起来，等到市场环境较差，投资收益难达预期时，再将这部分资金拿出来补贴给客户。

为何香港保险产品预期收益较高？一位中型寿险公司总裁向南方周末新金融研究中心表示，香港保险资金运用方面的监管比内地要宽松很多，风险管控要求也有不同。

应破除多重制度障碍

香港和海外保险公司资金运用对内地保险公司有何借鉴价值？

南方周末新金融研究中心研究发现，长期以来，受限于绩效考核、会计核算和偿付能力等方面要求，内地保险资金在权益投资方面还面临一定客观困难，难以实现“长钱长投”。

目前，险资投资的考核周期仍然偏短。在未上市企业股权、股票投资方面普遍存在短期考核问题。在目前的机制设计中，“当年度利润”指标考核权重过重、中长期考核指标权重较低。短期市场波动仍对保险公司绩效产生较大影响，一定程度上阻碍了保险资金开展权益投资的积极性。

汇添富基金的分析亦佐证了这一点。该机构认为，参考对比境内外各类长期机构投资者的考核周期，目前的机制设计中“当年度利润”指标考核权重仍然较高，中长期考核指标权重仍有提升空间。

现行会计核算标准亦对保险资金长线投资有一定约束。除长期股权投资外，保险公司一般按照交易性金融资产对权益类资产进行核算，权益类资产的价格变动直接体现在保险公司当期利润表中，影响较大。此外，“偿二代”二期中权益投资的最低资本计算系数仍然较高，亦影响险资长期投资意愿。近日一系列的政策亦旨在破解这些制度性障碍，打通险资长期投资的“堵点”。

 南方周末新金融研究中心多方调查对比还发现，内地保险公司受到严格的投资比例监管和偿付能力细分因子的限制，在相关比例限定下进行投资。香港的保险公司则不受此类规则限制，香港保险资金虽然亦主要投向固定收益类资产和权益类资产两大类投资，但自主选择，且范围更广，资产更丰富。其中，权益类资产包括上市股票、对冲基金、共同基金、私募股权和房地产等。

 南方周末新金融研究中心选取中国内地、香港和头部海外保险公司的权益类投资占比情况显示，整体而言，境外保险资金资产配置选择面更广，主流配置资产类别各有不同。

因此，借鉴香港和海外保险资金配置经验，我国保险资金投资还有较多提升空间。但保险资金增量入市尚存在上述诸多技术性障碍，保险资金仍需在偿付能力充足率、投资收益目标和资产负债匹配三者间寻求最大公约数。

南方周末新金融研究中心建议，首先，应进一步丰富商业保险长期投资模式，如支持险资参与上市公司定增等。其次，进一步打通影响保险资金长期投资的制度障碍。如，优化完善偿付能力相关投资风险因子，提升险资长期投资的配置意愿；优化险资长期权益投资的会计计量方式，在险资投资股票的限制性规定上进一步放开等；完善考核评估机制。

南方周末新金融研究中心认为，保险资金规模大、来源稳、久期长，是资本市场稀缺的长期资金和耐心资本，能为资本市场提供稳定的长线资金，更好发挥“压舱石”和“稳定器”作用。

（唐敏安对此文亦有贡献。）