拯救房地产，海外6国的有效与无用之招是什么？

房地产市场牵一发而动全身。

中国人民银行于2024年5月17日推出被称为“史诗级”救市政策。市场各方为此预判房地产已达政策底。市场底是否到来还有待观察。

海外各国如何托起或稳定房地产市场？有哪些有效和无用之招？南方周末新金融研究中心为此对6个国家40多年中房地产下行周期特点和政府采取的政策举措及其效果进行了多维比较分析。研究发现，早发现、早干预有利于房地产市场早出清，从而有利于实体经济较快走出地产下行周期影响；而各国政策的选择及最终成效则受限于国情及所处发展时期等综合因素。但若从“政府收储”这一点观察，采取该政策的国家大都能从中获益，对稳定楼市和跨越经济周期能起到一定的正向作用。

6个国家样本，跨度40多年

本次调研的范围涵盖美国、德国、西班牙、日本、韩国和新加坡6个国家，调研时间则选取自上世纪80年代初至今。为何选择这些国家作为研究样本？这主要因为这些国家在某些方面较为接近当下的中国，其政策和效果对中国较具借鉴和参考价值。

按照经济合作和发展组织（OECD）统计，截止2023年，美国和日本的房地产业增加值占该国国内生产总值增加值的比例最高达12%，德国和西班牙等均在10%或以上；中国房地产业增加值占比则仅为6.1%，显著低于其它5个经济体。新加坡房地产业增加值约占其GDP的6.1%，与中国基本相当。

在调研的历史时间段中，上述6个国家均不同程度出现过房地产下行周期。调研从下行周期持续时间、相关指标下行幅度和政府处置措施及成效等维度对上述6国进行横向比较。与此同时，此次研究对“政府收储”或类似政策给相关国家带来的实际作用进行重点分析，并特别从金融机构角度分析各个国家在房地产下行周期采取逆周期调控措施给金融体系带来的影响。

新加坡日本房价指数跌幅最深

如以房价指数连续4个季度下跌为下行周期确立标志，从1980年至今，上述6个国家共发生8次下行周期。其中，4次发生在上世纪90年代，分别是日本、韩国、德国和新加坡；发生在次贷危机前夕2次，分别是美国和西班牙。值得注意的是，2022年以来，德国和韩国房价指数双双走低。截至2023年，德国和韩国房价指数已超过5个季度下行，累计跌幅均接近10%，后续房价走势不容乐观。

从下行周期持续时间观察，日本无疑是经历地产下行时间最长的国家。从1991年房价指数见顶至2009年触底，日本房地产下行周期长达73个季度，房价指数累计跌幅达46.5%，亦是房地产调整幅度最深的国家。

相比之下，上世纪90年代的德国和韩国虽然分别经历了47个季度和30个季度的房价指数下跌，但累计最大跌幅分别仅有8.6%和20.9%，远好于日本。同样是上世纪90年代，受亚洲金融危机冲击，新加坡房价指数跟随股市、汇市暴跌，虽然房价下行期在6个经济体中最短，仅有8个季度，但累计跌幅高达46.2%，与日本地产下行周期的累计跌幅相当，调整非常剧烈。

除了房价，表征房地产业周期活动的可选指标还有地产销售、地产开工和地产投资等维度。研究发现，从房价见顶开始，销售、开工和投资等地产基本面指标下行平均持续时间分别为3年、6年和7年。其中，下行期最初2年的跌幅较大，随后2年跌幅明显收窄。

美国“两房一吉”模式

从上述6国对房地产下行期的重视程度和应对举措比较发现，2008年次贷危机以来，各国政府对于房地产风险的认知和重视程度要明显高于上世纪90年代，且对地产下行采取的针对性举措更及时更有力，相应的地产下行周期持续时间显著缩短。其中最为典型的当属美国。

美国是房地产金融化的发源地，拥有全球最大的房地产市场和按揭贷款市场，更是2008年次贷危机的起源处。从长期看，美国房地产业随美国经济增长趋势而不断发展壮大。特别是在布雷顿森林体系解体后，美国金融业加速发展。上世纪30年代到70年代，联邦国民抵押贷款协会（金融界称为“房利美”）、政府国民抵押贷款协会（业界称为“吉利美”）和联邦住房贷款公司（称为“房地美”）3家政府资助企业（简称GSE）相继成立，美国全国性不动产市场和住房抵押贷款支持证券（简称MBS）市场形成。房地产金融化程度逐渐加深。同时，政府还通过GSE对房地产市场进行数十年的持续巨额补贴，惠及全美新发房贷超九成的申请人。

房价持续上升和长期金融化积累了巨大的泡沫。在2007年初美国房价指数见顶后，次级贷款逐渐从风险暴露演变成席卷全球的金融危机，对美国乃至全球经济产生了重大影响。

为应对危机，美国有关部门果断出手。货币政策方面，迅速启动了包括大幅降息和扩张资产负债表等方式直接救助问题金融机构，连续开启三轮超大规模的量化宽松政策，直接注入大量流动性，尽可能快地阻止了市场信心的持续崩塌；财政政策方面，通过向金融机构注资、扩大公共支出和减税等手段刺激经济。一系列举措之下，美国居民部门和非金融企业部门的杠杆逐渐转移为政府杠杆，地产问题资产快速出清，美国实体经济受到的影响较小。5年之后，美国的房价指数重拾升势。

在应对地产下行周期引发的次贷危机方面，美国从危机爆发初期的反应滞后到危机爆发后亡羊补牢，其快速识别和研判风险、通过财政政策和货币政策双管齐下果断对冲风险的经验值得借鉴。同时，从更长的经济周期来看，美国政府创立“两房”对美国经济的贡献远大于损失，是美国房地产业保持强大生命力和竞争优势的重要基石。但美国在应对危机过程中滥用美元的全球中心货币地位，向金融系统“注水”，把本国风险转嫁到其它国家的做法也饱受诟病，对其它国家不具有参考价值。

西班牙“政府收储”效果明显

作为一种稳定房地产市场的手段，“政府收储”在德国、日本、韩国、新加坡和西班牙等国均有类似的政策措施。其中，比较成功的代表是西班牙。

西班牙的房价于2007年第三季度见顶。受2008年全球金融危机影响，房地产进入下行周期。在银行体系中，与地产相关的不良资产激增。为稳定金融市场，当时西班牙政府推出了一系列举措。其中，成立所谓“坏账银行”Sareb便是其中重要一招。

与中国人相似，西班牙人偏好购房。在金融危机爆发前，西班牙的房地产市场经历了长期的繁荣。但繁荣背后，房地产供求关系开始发生微妙变化，不同收入人群在获得住房方面的差距不断拉大，中小城市的收入与房价比也面临挑战。这些问题在2008年金融危机之后导致西班牙房价进入下行周期，累计最大跌幅36.4%。

房价泡沫的破裂威胁到了该国金融体系的稳定。作为应对危机的系列举措之一，西班牙政府于2012年批准成立了Sareb。Sareb注册资本金12亿欧元，其资金主要来源于政府和私人银行的注资及发行债券。其中，西班牙政府通过银行业重组基金(FROB)出资5.4亿欧元，FROB还为吸收资产处置损失向Sareb提供了16.5亿欧元的次级债务，剩余的资本和次级债务由私人银行提供，总次级债规模达36亿欧元。在此基础上，西班牙政府还作为担保方帮助Sareb成功发行了高级债券，获得508亿欧元的融资。

在获得上述融资后，Sareb以大约市场价值50%的折扣，从银行手中接管了价值1070亿欧元的房地产资产和开发商贷款，包括折后大约113亿欧元的地产资产及394亿欧元开发商贷款。其中一部分资产转变为保障性住房，另一部分则在私人市场上出售。通过Sareb，西班牙银行体系的资产质量大幅改善，过剩的房地产供给通过市场化手段得以逐步消化。

目前，西班牙仍然有约50万套住房处于待售状态超过10年，主要位于该国中小型城市。

西班牙的“政府收储”模式下，政府的干预主要是迅速切断房地产危机向金融体系蔓延的传播链条，确保金融体系的稳定。同时，政府的初始资金规模相对问题资产规模较低，且基本采取市场化手段对问题资产进行消化，负面作用较小。

新加坡模式的“一体两面”

新加坡房价指数自2019年至今累计涨幅超过100%。其中，私人住宅成交价中位数和私人住宅租金价格已超过香港，成为全球房价最贵的城市，成交单价则位列全球第三。

但是上世纪90年代，受亚洲金融危机和本地房地产泡沫破裂等因素影响，新加坡房价曾多次出现低迷期。为提振房地产业，新加坡政府的逆周期调控措施因时因势，频频发力。

1997年11月，新加坡推出了延缓土地供给、延长竣工期限、暂停征收财产交易印花税等一系列配套政策，但房价并未立即止跌；1998年6月，新加坡政府再次加码对房地产的援助政策，宣布1999年前暂停土地出让、延缓印花税缴纳期限和提供预算外20亿新加坡元的援助等。持续利好政策之下，随着亚洲金融危机影响渐弱，新加坡房价指数于1998年四季度终于止跌回暖。

然而新加坡的房地产市场并未快速复苏。受科技股泡沫破裂和SARS疫情等因素影响，从2000年三季度开始，新加坡房价指数再现低迷，且一直持续长达4年。在此期间，新加坡政府陆续推出了包括暂缓土地出让、给商业工业房产提供回扣、产业税回购和SARS救援配套等措施。至2004年一季度，新加坡房价指数终于告别低迷期，并迅速触底回升，持续高歌猛进。虽然2008年金融危机期间曾短暂下行，但很快恢复景气继续上涨。自2009年以来，新加坡政府虽连续出台十多轮政策给房地产降温，房地产已然难以收住“牛蹄”，私房价格不断刷新纪录。

新加坡房地产的另一面则是公共住房。为实践其“居者有其屋”的战略目标，新加坡政府自上世纪60年代开始不断推动公共住房建设。迄今，已为超过80%的新加坡人口提供了住房。

新加坡公共住房市场又分为两级市场，即包括受管制的初级市场和自由运作的二级市场。政府“组屋贷款”可以给公民提供房款比例90%的贷款，贷款利率为固定的2.6%，主要面向大学毕业生等。

根据新加坡相关规定，直接从建屋发展局购买的有津贴组屋的屋主在住满五年后可以转售该组屋，而买家主要是不满足申请组屋条件的新加坡居民及外国人。由于移民持续涌入，二级市场上转售的组屋价格持续升高。一二级市场差价为原始屋主积累了大量财富，帮助他们实现从公共住房升级到私人住房的梦想。

日本和韩国是反面典型

当下，日本和韩国的房地产价格“一升一降”。但日韩两国在应对房地产下行周期和“政府收储”等措施上均为反面典型。

其中，日本政府对房地产泡沫破裂形成的不良资产处置犹豫且缓慢。这导致相关不良资产从1991年泡沫直至2003年才从金融体系基本出清，时间长达12年。其间，不仅房地产及相关行业企业大量倒闭破产，活下来的企业也主动压缩人员雇佣和设备投资。而银行长期处于“惜贷”状态，整个经济长期呈现延绵不断的紧缩状态，进而拖累实体经济。

尽管日本早在上世纪50年代起开始建造“公营住宅”，为低收入群体提供公共租赁服务，但这种完全依靠中央政府和地方政府资金推动的建设项目进展缓慢，一套公营住宅的申请人数多达30人以上，难以满足低收入群体的住房需求。同时，由于建设进展缓慢，“公营住宅”在日本各类住宅中的占比长期不足一成，难以阻止日本房地产长期下行的趋势。

韩国的公共住房政策起步于上世纪70年代。与日本类似，韩国的“住宅公社”的执行机构完全由政府出资和控制，但韩国采取商业地产的开发运营模式，通过住宅销售和租金回款维持后续新房开发建设。为增加公共住房供给，韩国于上世纪80年代推出了“两百万建屋计划”，通过增加资金支持和土地供应支持公共住宅建设。其中，永久性廉租房和10年租期以上的公租房约占三成，一定程度上抑制了房价上涨。但韩国政府对房地产市场的调控无力。2000年至2022年期间，韩国房价“越调越涨”，居民家庭债务比例超过100%，风险不断累积。

2022年二季度开始，随着美联储“暴力加息”，韩国央行2022年连续7次加息。为保实体经济，韩国未能跟随美国以相同幅度加息。韩元大幅贬值。美韩利差不断拉大，部分外资流出韩国。韩国经济增速放缓，顺周期经营的韩国银行业收紧银根，进而导致部分杠杆率过高的地产开发商资金链断裂，动摇市场信心 。

韩国房价开始出现调整。为稳定房地产市场并预防金融和建筑等相关行业的潜在紧缩，韩国政府相关部门加强了对房地产市场风险监测和评估，加速对问题项目和问题资产的重组，确保95%的在建项目正常进行，并协同银行机构组建了价值1万亿韩元的银团贷款，用以支持相关项目建设和重组。韩国相关部门2024年5月还宣称，如有必要，相关银团贷款的资金规模将扩大到5万亿韩元。

南方周末新金融研究中心研究员认为，日本房价是否已彻底走出通缩阴影，韩国房价能否实现“软着陆”，均尚需时间观察。但两国在不同历史时期在房地产政策方面的失误，值得总结和反思。