四大活跃货币将如何此升彼降？丨2024年投资市场展望③

汇率变动牵动着跨境贸易和外汇交易的参与者神经。全球最活跃货币的汇率变动更是如此。环球银行金融电信协会（Swift）最新发布的数据统计显示，全球主要货币的支付金额排名中，美元、欧元、英镑、人民币和日元位居前五。

2023年，欧元/美元以3.12%的涨幅结束此前连续两年的下跌情势。2024年，欧元会继续上升吗？日元有可能止跌回稳甚至上升吗？美元指数会掉头向下吗？人民币如何双边波动？

各金融机构和国际组织研报预判由此成为各方关注的焦点之一。南方周末新金融研究中心为此对比研究分析了64家机构发布的80篇研究报告。64家机构包含了6家商业银行、10家外资机构、我国国内总资产排名前50的46家证券公司及前述机构旗下全资子公司或研究中心、中国社会科学院金融研究所和联合国经济和社会事务部（UN DESA）等。

南方周末新金融研究中心对比研究分析结果发现，机构主流观点认为，全球经济将在2024年整体呈现“前低后高”的态势。其中，欧、美两大经济体将在2024年启动降息，并有望实现“软着陆”，且欧元兑美元汇率将在1.1左右；中美利差将逐渐收窄；中国出口增速和人民币将小幅回升；日本将缓慢退出货币宽松政策，并且日元升值可能性较大。但也有部分机构对于上述观点持相反看法：美联储较长的加息时间将降低“软着陆”概率、美联储若提前降息将迎来经济的“不着陆”和“二次通胀”风险等等。

主流预期：欧美降息

汇率由哪些因素左右呢？

以人民币汇率的影响因子为例，中国宏观经济论坛于2023年12月发布的第78期中国宏观经济专题报告《中美货币政策周期深度错位下的人民币汇率》显示，在中美货币政策周期深度错位下，美元指数、中美利差、中国经济基本面和国外经济基本面等因素都会影响到人民币的汇率。

以此类推，各国货币汇率主要受美国经济、美国降息周期、本国利率、本国经济和本国进出口等各因素交织影响。

在上述因素左右之下，2023年，美元、欧元、日元和人民币此消彼长。2024年，如何研判这些左右汇率的因素？

2023年欧元兑美元、美元兑日元和美元兑人民币走势图

历史轨迹显示，欧美两大经济体的经济形势几乎是全球经济的晴雨表。因此，美联储和欧洲央行在2024年采取的行动将是决定全球经济未来走向的关键因子。

2023年，为了抑制高通胀，美联储和欧洲央行均采取了加息等一系列维持高利率的货币紧缩政策。从实际效果来看，美国CPI和欧元区HICP（即“调和消费者物价指数”，是欧洲央行衡量通货膨胀的指数）均实现了一定程度的下滑。

2022-2023年美国与欧洲通胀指数

随着通胀指数下滑，市场对美联储和欧洲央行在2024年采取降息等货币宽松政策的预期也越来越高。南方周末新金融研究中心统计研究发现，46家机构研报提及了“美联储降息预期”、20家机构提及了“欧洲央行降息预期”。其中大部分机构表示，欧洲央行的降息时点将比美联储更早。中国社会科学院金融研究所在《中国金融》2024年第1期的《2023年国际金融十件大事》中则表示，“受独特地理位置及脱欧等因素影响，英国国内滞胀风险更高，很有可能在2024年成为首个降息的主要发达国家。”

全球降息预期统计

在同时预判欧美降息预期的20家机构中，4家机构对欧美降息幅度和降息时点保持了谨慎的态度。以联合国发布的《2024年世界经济形势与展望报告》为例，该报告指出，尤为坚韧的劳动力市场将使发达国家的央行难以降息。根据该报告的数据，即使经历了一年半的货币紧缩阶段，美国和欧盟的失业率仍保持在数十年来的低点。

基于通胀指数、美债供需关系和劳动市场的综合考量，南方周末新金融研究中心预测，欧洲央行的货币政策转向时点将早于美联储。与此同时，美联储将在2024年开启降息，但降息幅度或略低于市场预期。

首先，比对2023年全年欧元区的HICP数据和美国CPI数据可发现，欧洲HICP下降幅度远大于美国CPI下降幅度。因此，欧洲央行货币转向时点比美联储更早的概率较大。

其次，随着美联储和全球央行缩表的进程和未来其他经济体（如日本）的货币政策转向的可能性增加，美国国债的边际购买量或将大幅下跌。华泰证券研究所研究报告显示，预计2024年底，美国国债存量将达到35万亿美元。在基准情形下，美国国债年度付息压力可能在2025年达到约0.8万亿美元/年，占GDP比例从2020 年的1.6% 升至2.7%。因此，从债券流动性角度上分析，美联储在2024年停止缩表的可能性较大。而综合上文美国失业率偏低和美国2023年12月CPI数据超预期的因素考量，南方周末新金融研究中心认为，降息幅度低于市场预期的可能性较大。

若实现降息，美国经济会软着陆吗？

南方周末新金融研究中心统计分析发现，预判美联储降息预期的大部分机构均认为美国经济将在2024年实现软着陆。虽然“美国经济实现软着陆”是机构的主流判断，不少机构也提及全球主要国家和地区的大选结果和地缘政治冲突走向的不确定性。其中17家机构研报提及美国大选和民粹主义，3家机构研报提及了欧洲大选和保护主义。

更有少数机构对“软着陆”预期不认同。中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）在2024年1月2日发布的《中金：美联储降息的逻辑、变数与风险》中表示，提前降息（二季度降息）可能会带来经济“不着陆”和“二次通胀”风险，加剧市场波动。而国元证券股份有限公司（下称“国元证券”）于2024年1月5日发布的《潮退，风息——2024海外宏观策略》则显示，面对一些后滞的经济指标，美联储依然不会立刻转向。这增加了经济实现软着陆的难度，未来几个季度的经济走势值得密切关注。

美元掉头？

美元在2023年的强势会持续吗，还是掉头向下？

大部分机构研报基于2024年美联储降息的判断认为，美元指数将有所下行。但又基于美国经济软着陆的预期而认为，美元指数下行幅度将不会太大。

基于欧洲HICP比美国CPI更大幅度下滑，2024年欧元兑美元将有小幅上涨，即欧元相对升值。南方周末新金融研究中心对比上述研报发现，3家机构对2024年末欧元兑美元汇率做出了具体数值或区间的预测，且预测均值为1.1。中国货币网显示，截至2024年1月13日凌晨3点，欧元兑美元即期买卖报价均为1.09596。

机构对2024年美元兑人民币和欧元兑美元汇率预测

至于人民币汇率走势，大部分机构研报基于中美利差和中国进出口预期两大要素进行综合预判。2024年中美利差收窄是主流预判。原因有二：2024年美联储降息，而美元利率进入下行期；虽然中国在2024年可能继续保持货币宽松政策，但相对于美元而言人民币利率水平较低。因此，美元利率可下降的空间更大。

与“中美利差收窄”观点一致相比，个别机构研报对于“2024年中国出口增速回升”这一观点存在分歧。存在分歧的原因集中于“外需的疲软”。长江证券研究所认为，外需疲软也反映在我国制造业PMI新出口订单持续转弱当中，意味着我国出口景气偏低，尤其是当前出口基数回落暂告一段落之后，未来我国出口增速的回升之路或仍然面临考验。

然而，大部分机构研报认为，随着全球补库存周期的到来，外需疲软现象已有所改善。以中国2023年12月份的超预期出口数据为例，2024年1月12日，中国海关总署公布，中国2023年12月出口同比增长3.8%至21753.5亿元。此前，市场预期为出口增速同比增长1.5%。与此同时，2023全年，中国电动载人汽车、锂离子蓄电池和太阳能电池等“新三样”产品合计出口1.06万亿元，首次突破万亿大关，增长29.9%；2023年全年，中国的汽车出口522.1万辆超越了日本的430万辆，并成为全球汽车出口第一的国家。因此，2024年，中国出口增速或呈现回升之势。

综合2024年中美利差收窄预期和中国出口增速回升预期，机构普遍预期，2024年人民币升值的概率较大。13家机构对2024年末美元兑在岸人民币价格进行了预测，预测的均值为7.0300。中国货币网显示，截至2024年1月12日，美元兑在岸人民币即期收盘价为7.1622。

日元止跌回升？

除人民币和欧元外，机构研报中升值预期的另一货币为日元。

南方周末新金融研究中心梳理机构研究对2024年日本经济预期的主流观点发现，2016年9月，为应对长期的通货紧缩，日本央行正式出台了YCC政策（收益率曲线控制政策，即日本央行通过买卖国债将收益率控制在一定水平的政策）。此后，除2020年因疫情因素导致股票市场暴跌以外，日经225指数基本呈现逐年平稳上升的趋势。与此同时，受益于全球产业链重构，日本CPI从2021年4月份开始经历了快速上涨，直至2023年11月依然保持了2.8%的同比增长。

随着日本一年一度的工资谈判（下称“春斗”）的成效，日本失业率正逐步走低。截至2023年11月30日，日本失业率仅为2.4%。

因此，综合日本资本市场表现、日本CPI指数和失业率来看，日本在2024年退出YCC政策和停止降息是大概率事件。

但亦有部分机构对日本退出YCC后的加息可能性保持谨慎态度。其中，银河证券研究院在《鲸落·潮生——2024年海外经济展望》中表示，预计日央行在2024年初尝试退出负利率政策并回到零利率，其后续加息将缓慢而慎重，预计全年不会超过50BP。如果全球价格回落也不排除日央行边际降息的可能。而兴业经济研究咨询股份有限公司（下称“兴业研究”）在2023年12月8日发布的《衰退未至，强宽松尚需等待——2024年海外宏观展望》中则表示：2023年“春斗”薪资增速虽创2000年以来最高，但实际薪资仍是负增长，导致家庭部门实际支出萎缩，家庭部门通胀预期仍未超过1.5%（企业部门通胀预期已超过2%）。以此推断，日本央行至少应当“看到”2024年“春斗”涨薪诉求超过通胀水平，方可进行实质的货币政策紧缩。

虽然这些机构研报对日本加息的可能性保持谨慎态度，但是基于对日本退出YCC的判断，他们依然给出了日元在2024年实现升值的预期。