黄金能否一牛到底？｜2024投资市场展望①

2024年新年伊始，黄金投资者充满疑问和期待。延续了23年的黄金超级牛市会在2024年持续带来回报吗？换言之，金价会再创历史新高吗？

事实上，2023年，创下历史新高的金价引发了政府和民间的买金热潮。中国也不例外。

国家外汇管理局2024年1月7日公布的最新数据显示，2023年末，在中国官方持有的储备资产中，黄金达到7187万盎司（2037.5吨），较2022年末增加723万盎司（205吨）。黄金在中国官方储备中的规模已经连续14个月提高，占比从2022年末的3.55%提高至4.30%，是2023年官方储备增长的重要贡献来源之一。

世界黄金协会2024年展望报告更乐观预判，各国央行增持黄金的趋势在2024年将延续，黄金价格在2024年依然有机会继续冲击历史新高。

世界黄金协会的预判会成真吗？已走至第24个年头的黄金牛市能否“一牛到底”？更为重要的是，价格已然高位的黄金在2024年还值得继续购买吗？

因国内金价长期主要跟随国际金价波动，中短期也受人民币汇率等因素影响，南方周末新金融研究中心为此以国际金价历史走势及相关背景作为主要研究对象，并对16家中外知名投资机构2024年展望报告进行纵横比较研究。研究发现，绝大多数机构看好或谨慎看好2024年国际金价表现，但也不乏机构对黄金走势作出更为谨慎甚至相反的预判。面对黄金市场，16家机构的唯一共识是：2024年国际金价走势，取决于美联储货币政策、美国经济和地缘政治局势三者的共同影响。2024年的黄金市场究竟如何演绎？

乐观者众

进入2024年，在小幅回调之后，伦敦和纽约金价于1月12日创下近1个月来最大单日涨幅。金价小幅回调源于美联储在2023年12月14日举行的年度最后一次议息会议上对2024年的降息预期进行了适度“降温”。

事实上，南方周末新金融研究中心研究员自2023年以来持续关注伦敦、纽约和上海黄金交易所金价变化。以伦敦黄金现货市场价格变动观察，自2020年以来，国际金价4次冲击2000美元/盎司大关。最近一次始于2023年10月27日，持续至今已超过50个交易日，是持续时间最长的一次。其间，国际金价更于2023年12月4日一度创下2146.8美元/盎司的历史新高。由此可见，乐观情绪依然主导黄金市场。

2024年金价将如何演变？南方周末新金融研究中心研究员对中国社科院金融研究所、国内10家证券期货机构和5家海外投行机构2024年金价走势展望报告比较研究也印证了这一点。经统计发现，87.5%的机构看好黄金价格在2024年维持牛市甚至创出新高。其主要逻辑基本一致，包括美联储2024年将进入降息周期、美国经济前景黯淡而通胀下行、美国大选和地缘政治不确定性较大等，将对黄金延续牛市行情形成助推。但各家机构对于黄金牛市的节奏和涨幅的预测不尽相同。

乐观看多的典型代表是中金公司。该机构认为，在美国通胀可能持续回落的前景下，美债利率在未来1-3个季度有望大幅下行，利好黄金表现。该机构预判，若美债实际利率随美联储降息明显回落，不排除黄金上涨至2200-2400美元/盎司历史新高的可能。

德邦证券则认为，作为黄金饰品两大消费国的中国和印度，由于黄金消费旺季均集中在岁末年初，黄金价格波动也体现出一定的季节性规律，在1-2月涨幅表现最好。

东证期货则更加看好二季度之后的黄金表现，下半年更佳。该机构预计，黄金价格2024全年上涨幅度预计20%左右，国际金价高点看至 2400美元/盎司。

看空者多为海外投行

在一片唱多声中也有“逆行者”。在南方周末新金融研究中心研究员调研的16家机构中，约12.5%的机构对2024年的黄金价格预测为持平或走空，其中多数为海外投行。

高盛将2024年底的黄金价格预测在2050美元/盎司左右，这与当前的国际金价几无差别；摩根士丹利在2024年展望报告中的表述较为含蓄，认为当前黄金价格是“似乎被高估了”；汇丰银行虽然将2024年和2025年的黄金预测价格从原来的1850美元/盎司和1725美元/盎司分别上调至1947美元/盎司和1835美元/盎司，但其对黄金中长期价格的预测仍维持在1600美元/盎司，与多数机构预测以及现阶段的国际金价相比，仍然显著看空黄金。

看空黄金的逻辑是什么？汇丰银行报告认为，过去两年，市场对金价的过度拉升、美国的实际利率走强和美元汇率升值，将对2024年金价上涨构成阻力。

更有投资者认为，同样是美国大选之年，2024年的黄金或复制2012年的走势，即短线再创新高后迎来调整，甚至不排除终结大牛市的可能。

80年间，“三起两落”

作为典型的长周期资产，黄金价格周期性波动，市场牛熊转换已是常态。黄金投资者关键在于厘清历史牛熊转换之间的背后逻辑。

南方周末新金融研究中心研究员为此梳理并重点研究二战后近80年来金价每一次牛熊转换的背景、动因及结果，并与当下黄金市场面临的情形进行比较。

南方周末新金融研究中心研究员专项统计结果显示，黄金长周期价格迄今已历经“三起两落”，目前黄金市场正处于历史上第三次大牛市中。

金价第一次牛熊转换发生在1980年第四季度。当时，黄金第一轮大牛市已运行了50个季度（12.5年），累计涨幅超过18倍。进入上世纪80年代，随着两次石油危机结束和西方国家经济“滞胀”缓解，黄金市场第一次牛熊转换悄然来临。从1980年四季度开始，国际金价见顶回落。投资者陆续从黄金转向收益更好的股票和债券市场，国际金价震荡中逐年走低，这一趋势一直延续超过20年。直到2001年一季度金价才真正见底，国际金价累计跌幅超过60%。

第二次牛熊转换发生在2011年第三季度。因欧债危机延绵复杂、主要经济体增长乏力，加之美国评级首次下调引起全球性的恐慌，当年三季度国际金价一度突破1920美元/盎司，比第二轮牛市启动时累计涨幅超过6倍（656%），而牛市持续的时间也长达42个季度（10.5年）。当美联储宣布将第三轮量化宽松转变为“扭转政策”，黄金市场一片乐观情绪时，利好出尽的国际金价突然拐头向下一路急跌。到2015年底，国际金价已回落到1046美元/盎司左右，17个季度（4.25年）累计跌幅超过45%。

2016年以来，随着英国正式脱欧、逆全球化和去美元化逐渐兴起，贸易保护、新冠疫情、脱钩断链等因素令市场避险情绪明显升温，黄金避险功能凸显，金价迎来史上第三轮大牛市。2023年，国际金价首次站上2000美元/盎司大关，且创下2146.8美元/盎司的历史新高，8年累计涨幅达94.4%。

截至2024年1月中旬，国际金价保持在第三轮牛市的上升通道中。与2016年牛市启动时相比，国际金价虽然突破2000美元/盎司，但牛市持续的时间仅有8年，而累计涨幅尚不到1倍。

南方周末新金融研究中心研究员还发现，虽然黄金每一次牛熊转换的背景和动因皆不同，影响黄金价格变动的因素复杂且多元，但大级别的牛熊市转换均需经历较长的持续时间和较大的累计涨跌幅。同时，黄金价格与美国经济、美联储货币政策、美国国债收益率、美元汇率及美国股市等均有关联。由此可见，尽管“布雷顿森林”体系已崩溃53年，但黄金仍未走出这片“森林”的余烬。

四因素左右金价

在长达80年的历史长河中，金价三起两落。什么力量左右国际黄金价格的起落？投资者如何据此判断金价的走向？

世界黄金协会2024年展望报告显示，机会成本、经济前景、风险和不确定性和动因四个关键因素的相互作用驱动国际金价不断变化。2024年，在三种不同情况的经济前置条件假设下，上述四个关键因素有各自不同的表现和组合。

具体而言，机会成本是指黄金作为一种长周期投资品，相对于美国10年期国债及美元汇率（美元指数）的投资价值。经济前景主要指美国经济处于扩张还是衰退。风险和不确定性则包括了美国通胀率、市场的风险偏好度和地缘政治风险等子指标。动因或者叫契机，主要是指全球央行对黄金的配置动作、全球大宗商品价格的变动和挂钩黄金价格的各种投资净头寸（指交易商在某个市场上所持的多头与空头头寸的差额）变化情况。

世界黄金协会2024年展望报告认为，经历2022-2023年美联储创纪录加息后，2024年美国和全球经济或将呈现三种可能的情况：软着陆、硬着陆和不着陆。2024年美国经济软着陆概率高达45%-65%。在此情况下，预计美联储基金利率将从目前的5.25%-5.5%高位明显下降，到年底前达到4.5%。在此假设下，10年期美债利率和美元汇率将持平或略有下降，美国国内通胀率显著下行接近目标水平，但美国经济增速将放缓，市场风险偏好提升。

在软着陆前提下，各国央行继续增持黄金的趋势将延续，幅度或将扩大，各类挂钩国际金价的投资净头寸有望提升，国际金价预计将表现稳健并葆有上行潜力。

美国经济硬着陆最利好黄金？

尽管世界黄金协会2024年展望报告认为美国经济软着陆可能性最大，但仍有25%-55%的可能出现硬着陆。在此情况下，伴随美国国内通胀率快速回到2%以下，美国经济出现严重衰退，美联储基金利率将显著降低，全球大宗商品遭到抛售，市场风险偏好显著降低。

此时，黄金作为避险资产，价格相对10年期美债价格更低，将激发市场进一步做多黄金的热情。全球挂钩黄金的各类投资品将继续增仓，国际金价有望再创新高。

“不着陆也有可能发生。”世界黄金协会2024年展望报告指出，“这种情况的特点是（美国）通货膨胀和经济增长再次加速。美国制造业反弹和实际工资复苏是造成这种情况的两个潜在驱动因素。”该报告认为，美国经济的资本密集型越来越低，对利率不再那么敏感；此外，家庭单位仍然从低利率时代大规模的再融资中受益。上述事实可能造成美国经济没有软着陆但也没有出现衰退。

在此情况下，国际金价或将下行，但这种情况会引发美联储更强烈的货币政策调整，并在不久的将来导致更加艰难的硬着陆，为未来的黄金战略配置提供了有力理由。报告认为，美国经济出现“不着陆”的可能性仅有5%-10%。

还有何变数？

正如世界黄金协会2024年展望报告所述，从历史角度来看，经济软着陆或不着陆的情况下，2024年黄金平均表现持平或略弱。然而这一次，对于看好黄金者而言，还有地缘政治风险抬升及央行需求两个有利因素。

报告指出，2023年世界出现了两个重大风险事件——美国硅谷银行的破产倒闭及以色列与哈马斯的冲突。“地缘政治为2023年的黄金价格贡献了3%至6%的升幅。”世界黄金协会报告指出，2024年，全球将有多个国家和地区举行重大选举，投资者对投资组合对冲的需求可能会高于正常水平。

其次，过去两年，各国央行购买黄金的行动打破了预期。仅2023年，各国央行对黄金的额外需求为黄金价格升幅贡献了10%甚至更多。该协会预计，2024年各国央行将会继续增持黄金，即使没有达到与前两年相同的高点，仍然可能有超过450-500吨黄金的增持规模，这将为2024年黄金价格提供额外的提振。

在地缘政治和央行行动之外，挂钩黄金的ETF交易也是变数之一。东证期货展望报告指出，全球最大的黄金ETF基金——SPDR黄金ETF持有量已经从2020年峰值的1300吨左右回落至2023年末的880吨附近，其中美国和欧洲是减持的主要来源，而中国为代表的亚洲份额仍在增加。该机构预计，2024年海外黄金ETF持有量有望止跌回升，对金价构成支撑。

但是华联期货展望报告则认为，黄金ETF的投资持续减少，显示全球黄金投资有获利了结的现象。从历史上看，美国从利率倒挂到经济衰退的时间，一般在15至39个月之间，均值约23个月。以此判断，美国经济陷入衰退的时间最早应在2024年5月，最晚要到2025年9月。因此当前市场对美联储降息的预期“打得太满”。

还能买吗？

乐观者的寡众并不一定代表市场的实然和必然，前置条件才是核心。投资者还能买吗？

2024年首周，中金公司以《黄金还能买吗？》为题发布报告。报告认为，目前黄金与十年期美债实际利率走势明显背离，金价高出美债实际利率对应价格接近1000美元/盎司，市场对于黄金估值偏高的担忧明显加深。但相对于其他资产，黄金在美联储降息预期方面并未“抢跑”。换言之，黄金并没有被明显高估。

中金判断，一旦美联储启动降息，黄金在6个月维度上胜率和收益率明显优于股票、商品等资产。因此，该机构建议2024年战略上超配黄金，同时结合具体点位与经济数据灵活调整仓位。

中金同时提醒，若美国经济或通胀韧性超预期，美联储再度转向鹰派，金价也存在回落风险。

但也有机构提出，资金会流入弹性更大的白银。东证期货展望报告认为，2023年白银表现明显弱于黄金，但随着白银库存和白银 ETF 持有量仓位持续下行，金银比价已处于近年高位。预计在2024年货币政策环境转变后，白银也会迎来资金流入，推动白银价格上涨。

如何购买？目前国内投资者可以通过商业银行买卖金条或纸黄金，也是较为方便的渠道。