专访经济学家吴晓求：“要把A股市场从融资市场转变为投资市场”

三十多年的中国资本市场，2亿多投资人，5300多家上市公司，没有哪一个市场如此牵动各方神经。

2023年7月，中共中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。证监会等部门随后陆续推出“活跃资本市场”一揽子政策。

沪深交易所是改革的产物，后经股权分置和注册制两大历史性改革。但长期以来，牛短熊长煎熬着每一位投资者。曾经激发长牛行情的股权分置改革遗留了什么样的漏洞？如何修堵？注册制又产生了哪些漏洞？怎样快速修补？中国资本市场的定位又如何通过变革步向成熟？

时值中国金融业改革开放45周年之际，中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求接受南方周末专访时强调，沪深交易所设立、股权分置改革和全面注册制改革是中国资本市场成立三十多年来的三座丰碑，取得巨大成功的同时，也留下了一些漏洞。这些漏洞恰是导致资本市场过去十多年来徘徊不前的重要制度性约束。当前，监管层已经意识到并加紧完善制度设计堵漏洞。而更长远的，是要把中国资本市场的主要功能从为企业融资，转变成为投资者的财富管理平台，由融资市场转变为投资市场。

吴晓求是中国人民大学历史上最年轻的经济学教授、中国证券投资方向首位博士生导师，从事证券教学和研究长达三十多年，领导编撰了中国第一版证券从业人员考试教材。他还是股权分置改革和注册制改革等资本市场诸多重大改革的推动者和见证者，对活跃资本市场提出了诸多建议，其中“实行T+0交易制度时机不成熟”的一贯主张与证监会目前的表态一致。证监会2023年10月14日发布的“阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借”通知，也与吴晓求一直关注的减持规则制度漏洞有关。

吴晓求：中国人民大学原副校长；现任中国人民大学国家金融研究院院长、中国资本市场研究院院长，国家一级教授，中国金融学会常务理事。 （受访者供图/图）

“从事经济、金融和资本市场研究四十多年”

南方周末：你是“新三届”（1977-1979）大学生。如果没有恢复高考和改革开放，你的人生轨迹如何演变？

吴晓求：我没有上过高中。大学之前，做过木匠，后来在县商业局做秘书。

恢复高考和改革开放改变了我一生的命运，如同改变中国成千上万跟我同时代人的命运一样。

十一届三中全会在1978年12月举行，但恢复高考是在1977年。把恢复高考放在十一届三中全会之前，我认为这是为改革开放在思想上、人才上、舆论上做准备。

恢复高考本身就是改革，它相当于对十年“文革”期间人才培养制度的一个根本性调整，拨乱反正。回忆前尘往事，如果没有改革开放这个决定当代中国命运的关键一招，中国没有今天，我个人也没有今天。

南方周末：你当时为什么报考江西财经学院国民经济专业？

吴晓求：我最初填报的是江西大学哲学专业，因为我喜欢哲学。我父亲知道后要我把专业改一改。他认为应该到江西财经学院去学习，国民经济计划专业非常好，未来可能经济还是很重要的。这一改，对我个人也是“决定性一招”。我后来思考我父亲这个决定，他是预见到了中国未来的发展方向。

大学一年级，我就知道了孙冶方、于光远、许涤新、宋涛、董辅礽等前辈，他们是我心目中的丰碑。学者梦，经济学家梦，这个理想从我上大学的时候就有了。

1983年考研，我以总分第二名的成绩被中国人民大学国民经济计划专业录取。国民经济计划专业，人民大学是个殿堂。后来读博士、毕业后留校任教，我就再也没离开过。先做了大约10年的经济学研究。自1993-1994年开始，我正式转入金融研究和资本市场研究，到现在差不多有30年的历史了。

“思想不解放，就找不到正确的发展之路”

南方周末：求学之初（1983-1986），改革开放从农村发展到城市，城市经济体制改革起步，乡镇企业开始萌芽，对外开放不断扩大。在这期间，哪些改革事件你印象最为深刻？

吴晓求：有四件事，我印象很深刻：第一次是在安徽巢湖参加经济体制改革研讨会。1985年，中央发布了《关于经济体制改革的决定》，启动了计划与市场相结合的经济体制改革，那是个历史性的决定。当时我是研二学生，我和导师胡迺武先生参加这个研讨会。那是我第一次去参加全国性的、高水平的论坛。它对我触动很大，拓展了我的视野。

第二次是1985年，我参加在天津举办的第二届中青年经济论坛。参加论坛的青年们思想活跃，参加各种辩论，思考中国的未来，探寻改革的重点。我当时写了一篇关于企业破产的文章。破产是市场经济的东西，计划经济下的中国当时根本没有破产一说，只有“关停并转”。

第三次也是1985年，我参加在人民大会堂举行的一个论坛。那场论坛是董辅礽先生主持，我的发言引起时任国家统计局局长李成瑞的关注。

第四次是1986年，我在四川乐山又参加了关于经济杠杆的讨论会议。

当时我才二十多岁。可以看出，那个时代给了年轻人很多平台和机会，可以在人民大会堂举办的高水平论坛上畅所欲言。这样就激活了你的思想。

那是闪闪发光的日子，到处都洋溢着青春的梦想，洋溢着年轻人的追求。只有思想解放，学术才会繁荣，国家才会发展。思想不解放，就找不到正确的发展之路。凡事都必须经过探索、讨论甚至辩论，才知道哪一条是正确的道路。

“破解中国经济特殊现象之谜”

南方周末：在你读博士期间（1987-1990），“一个中心、两个基本点”的基本路线和“科学技术是第一生产力”被提出。其间，你对中国经济改革有何见解？

吴晓求：读博时最重要的事情是学习先进理论，研究中国经济，怎么去破解当时中国经济特殊现象之谜。

当时给我影响最大的一本书是匈牙利经济学家亚诺什·科尔内的《短缺经济学》。在上个世纪80年代中后期，很多人都读了这部著作。《短缺经济学》是描述传统计划经济体制下，社会主义经济运行基本特征的书。它富有很强的理论逻辑，包括软预算约束、父爱主义等。受其思想启发，1987年开始我写了《紧运行论》。《紧运行论》与我的博士论文《社会主义经济运行分析》于1991年和1992年先后出版。

南方周末：这本书当时为何会受到与众不同的关注？

吴晓求：这两本书的真正价值是试图解释传统体制下社会主义经济运行的特征和规律。我也因为这两本书，再加上发表在《人民日报》《光明日报》《经济研究》和《中国人民大学学报》上的文章、论文，1993年被人民大学破格晋升为教授。当年人民大学破格晋升了五位教授，我是其中最年轻的一位。

转型证券研究，走一条人迹罕至的路

南方周末：1994年，你调入财政金融系任金融专业证券研究方向的教授，次年成为我国证券投资方向第一位博士生导师，从此与中国证券业发展结缘三十载。为何从此专注证券研究方向？

吴晓求：当时我已经在开始研究金融了，因此主动提出调任。

契机有两个：一个是为了脱贫解困。1990年代初，我当时快当教授了，还住在筒子楼里面，只有800块钱存款。那时有人给我出主意，说你写一本畅销书，我们负责卖，然后给你分成。我就想到了股票债券。于是我主编了《股票债券全书》，全书上下两册大约500万字，一上市果然很畅销，后来分了我一些钱，我就脱贫了。

因为我是主编，人家就要我去讲。这就逼着我真去学习证券知识和证券投资。这已经开始偏离我的经济学研究方向，完全是对资本市场和金融的研究。那时候，人们不觉得它是一门学问，甚至觉得有点“歪门邪道”。我的前辈中有一位重要学者曾找我谈话，核心意思是让我还是要回到经济运行分析、宏观经济、宏观经济管理和通货膨胀理论等经济学研究主流轨道。

证券研究这条路在当时是一条人迹稀罕的路，专业的研究者很少，杂音很多，理性研究非常非常少。但在我看来，证券研究越是深入越有研究的价值，我也算所剩不多从早期研究到现在仍然还在一线研究的人了。

时任人大校长黄达先生是财政金融系的教授，我就申请去了财政金融系。我开了证券投资学这门课，当时在高校开证券投资课的并不太多。

初入股市既为赚钱也为研究

南方周末：1994年有部电影叫《股疯》，讲述的是股市诞生初期全民炒股而产生的各种狂热。那时候的股票市场是否真像电影里那样？

吴晓求：（炒股的热潮）确实开始了。股市开始进入到人们的生活之中，投资股票市场的人开始多了，各种的理论、方法和股评也开始出现了。因为我写了《股票债券全书》，我也开始在这里面做研究。

南方周末：作为证券投资的研究专家，你会下场炒股实践吗？

吴晓求：2000年之后，我才真正作为投资者进入了股市。进入以后，才发现实践对自己的理论研究有更深刻的帮助。

南方周末：证券研究和炒股有什么不一样？ 

吴晓求：我进入这个市场的目标，既是为了赚钱，也是为了研究。

我当时给自己定了两个目标：一是不能赔钱，通过实践操作看理论掌握的东西在实践中行不行；二是对研究对象建立直接的感性认识。

慢慢地，我更了解证券投资的规律，市场的规律，编写教材的时候就更充盈了，就会写得更鲜活。

那个时期，我主持编写了国内第一套证券从业人员资格考试的教材。第一版有六卷本，后来证监会组织编写的教材大体上的结构没有脱离这个版本。它对证券从业人员资格考试起了很重要的作用。

南方周末：赚钱的预期达到了吗？

吴晓求：我当时也想抓到牛市赚一笔。第一笔我记得是买了四川长虹，突然有一天发现它涨得挺好。

“股权分置改革遗留的漏洞，必须补上”

南方周末：你曾说过中国资本市场有三座丰碑：沪深交易所建立、股权分置改革、试点注册制。你参与推动了哪些？

吴晓求：我参与了股权分置改革、参与推动了注册制试点。股权分置改革启动是2005年5月。但理论准备从2001年国有股份减持失败开始，我们就开始思考怎么进行股权分置改革。

南方周末：2001年的国有股减持为何失败？它给后来的股权分置改革提供了哪些启示？

吴晓求：当时监管机构认为国有股减持可以按市价减持，但因市场反应太大被匆匆叫停。后来分析总结，国有股按市价减持，既缺乏逻辑，也缺乏理论支持，所以必然会失败。作为这个失败的结果，我们当时就在反思如何推动股权分置改革。

在那段反思的时间，学界组织了许多讨论，我可能是参加次数最多的人之一，无论是参加证监会主持的小范围讨论，还是大范围的讨论，我几乎每场都参加了。其中，印象比较深刻的一次是2004年某一天，时任证监会主席尚福林给我打电话，单独和我讨论股权分置怎么改。后来，我也多次到他办公室参加讨论，小范围的大概十个人，大范围的二三十个人，大家讨论后就形成了两点共识。

第一点就是必须推动股权分置改革，不推动改革，中国资本市场是没有未来的。这个也是我强调的；第二点就是股权分置改革究竟应该用什么办法去改革，这个路径的设计非常困难，我们慢慢考虑到对价改革是合适的。对价改革也只是个方向，对价多少是合适的，这个变得更难。

我清晰记得在证监会开会时，时任证监会副主席屠光绍问我，你觉得对价的比例是多少合适？我说30%或者说七折，因为存量增发的价格就是按流通价的七折。这就为股权分置改革的对价提供了参照。后来实践证明，各上市公司股权分置改革的对价方案都在七折附近波动。

南方周末：2005年股权分置改革启动初期，沪深股市并没有太大反应。大牛市似乎是2005年之后才起来。

吴晓求：对。2005年5月启动了股权分置改革，当时沪深股市从2001年起已经低迷了4年多，市场反应冷淡。后来市场慢慢知道这个东西不得了，越来越多的人预感到这是一个大牛市的机会。

我们当时就判断，在股权分置改革过程中，沪深股市漫长的熊市会发生逆转。改革完成之后，会为资本市场的长期健康发展奠定良好的基础。从今天角度来看，股权分置改革的大方向是正确的。

南方周末：股权分置改革大概用了两年时间。它还有哪些不足之处？

吴晓求：从2005年5月到2007年3月，95%的上市公司都完成了股权分置改革。它是一座丰碑，但它也的确还有缺陷，这个缺陷就是对大股东、实际控制人的减持缺乏有效的约束。这个政策漏洞对后来沪深股市十多年来徘徊不前产生了重要影响。

我最近也讲，严重制约中国资本市场发展的，最重要的是资产供给端的制度设计，其中，资产供给端主要是存量资产的减持规则，就是实际控制人、控股股东没有财务约束的减持标准，导致了市场很难有成长性。

南方周末：你认为，现在这个漏洞补得怎么样？

吴晓求：2023年8月27日，证监会政策里已经有某些修补了。这是股权分置改革遗留下来的一个漏洞，我们必须要把它补上。因为它严重损害了资本市场资金供求关系的生态链，使资金供应关系严重失衡。目前看大的漏洞正在修补，至少知道漏洞在哪里。

“注册制改革效果喜忧参半”

南方周末：你提及的中国资本市场第三个丰碑是注册制改革。为什么要启动注册制改革？ 

吴晓求：2007年之后，我参与的理论研究，或者说政策制定，主要就是注册制改革。为什么要进行注册制改革？因为核准制是有重大缺陷的。

首先，核准制最大的问题就是对企业上市的选择权没有交给市场，而是交给了发审委，交给了有形的手。第二个问题是定价没有市场化，所以才有上市之后20个涨停板的奇怪现象。

第三个问题是监管主体和审核主体没有分离，证监会既审核又监管，这个当然是有问题的。

基于核准制至少有这三个方面的问题，我们想要把这三个缺陷改掉，就要进行注册制改革。根据市场化原则，交易所采取灵活性的制度，同时对拟上市企业不拘泥于一定要盈利。相对于核准制要求拟上市企业必须连续三年盈利，注册制的一个最大创新就是对拟上市企业主要高科技企业允许其过往三年有亏损，但是要具有可持续经营能力。这是个重大转变。

南方周末：2023年是全面注册制改革元年。作为注册制改革的推动者和政策参与者，你对目前的改革效果满意吗？

吴晓求：喜忧参半。喜的是有一些独角兽企业、高科技企业，通过这个机制成为上市公司，虽然它短期是亏损的，但是它具有可持续经营能力。注册制改革天然服务于专精特新和高科技性创新企业，天生地和高科技企业具有耦合关系。只有在注册制下，科技和资本市场才是耦合的，我们未来仍然会朝这个方向努力。这对我们推动高科技企业的发展，对我国产业结构的转型和产业的升级迭代，改善上市公司结构，提升中国资本市场的投资价值，我认为是有重要价值和重要意义的。

忧的是注册制中对亏损的界定标准的泛化，这个是很严重的误解，损害了市场信心，也不符合注册制的本来含义。

南方周末：为什么会出现这种漏洞？这个漏洞的危害有哪些？

吴晓求：注册制改革如同股权分置改革一样，也出现一个漏洞。坦率地说，当时没人意识到。就像设计一个航天器一样，百密一疏。

注册制的漏洞就是把市场化功能泛化了，或者说把上市公司不严格要求盈利的指标泛化了。以至于后来有些上市公司抓住这样一个漏洞，搞一个所谓的高科技企业，打着所谓“破解卡脖子工程”等等旗号，找几十个研究人员，搞个两三年就开始要申请IPO了。这对市场信心损害巨大。它们不符合注册制的基本精神，也超出了一个公众市场、交易所市场、社会公众投资者所能承担风险边界的要求。这类企业的融资主要应该由PE、VC去完成的，是不可以直接IPO的。

我把这个漏洞定义为：在注册制条件下，关于不盈利要求的泛化理解。这是很严重的认知误区，与对后来股票市场徘徊不前有密切关系。

南方周末：这个漏洞目前在修补吗？

吴晓求：我曾经向证监会明确提出，对拟上市公司不盈利的要求不能泛化。从最近的IPO情况看，证监会和交易所也已经特别关注对财务指标都是负值的企业的上市诉求，特别是对于净资产是负的、现金流是负的、利润是也负的，这些主要财报指标都是负的，这种企业是不能上市的。

南方周末：修补完漏洞，注册制改革就完成了么？

吴晓求：远远没有。注册制改革是全方位、全链条的改革，发行制度市场化改革只是它的历史起点、逻辑起点，后面还有交易、并购、信息披露、监管、退市、违规违法行为的处罚、法律模式等等诸多方面的调整，都要纳入到和注册制改革相适应的模式之中，不断地完善。

“双峰模式是理想的妥协”

南方周末：2022年，你提出中国金融体系的“双峰模式”。背后有哪些深层次的观察和思考？

吴晓求：坦率地说，我最早提出的是“单峰模式”。2002年前后我曾认为，未来的中国一定是资本市场占主体的金融模式。20年过去了，我发现“单峰模式”在中国挺难的，实现不了。

尽管如此，在近20年里，中国资本市场的规模扩张还是比较快的。它从过去的两三万亿市值，到今天的八十多万亿市值，在金融体系中的比重明显提升。

2022年，我终于意识到，中国的商业银行在中国经济生活中的作用巨大，中国只能实行双峰模式——银行体系和资本市场共同主导。这是一个理想的妥协，也是现实的情况。

南方周末：资本市场为何难以成为主导？

吴晓求：资本市场的发展并没有改变中国经济对货币信贷的依赖。从资本市场自身看，20年来上市公司的股票价格没有什么上涨，市场指数也没涨起来，只有市值在扩张。

事实上，近20年上市企业的数量从1000家已经增加到5300多家，几乎中国最大的、最好的企业都已经实现了IPO，包括很多国企央企和“独角兽”企业。某种意义上说，中国股市便利企业融资的功能已经实现了，但它自身却是一个摊饼式的扩张，不断往外扩张，没有精耕细作，企业获得融资后的单位产出率很低。

为什么我们的指数没有成长？很重要一个原因，还是要回到我刚才说的那两个漏洞，特别是第一个漏洞即减持规则对成长带来了巨大的抑制作用。

中国股市何以尚不成熟

南方周末：我们的资本市场发展已经超过了30年，三十而立，它能算是一个成熟的市场吗？

吴晓求：中国资本市场在实践中在改革中慢慢找到了基本方向，但还是一个不成熟的市场。

第一个不成熟之处在于制度设计上的漏洞比较多。第二个不成熟之处在于始终没有深刻理解资本市场对中国意味着什么，对金融改革意味着什么。

过去我们常说设立股市的主要目的是便利企业融资，这是不正确的定位和认知。证券市场表象上是融资，实际上是投资。你没有投资功能的不断加强，融资是难以为继的，人家用脚投票会走的。走了还融什么资？

所以，我们要把中国资本市场从为企业融资提供便利，定位于融资的市场，转变成为投资者的财富管理平台和投资的市场。由融资市场转变为投资市场，这是我们未来的方向。实现这个目标要有一个较长的时间。制度效应要发挥作用，相应的制度安排出台也需要时间。我们现在的制度安排正在堵漏洞，正在向这方面靠近。

南方周末：A股牛短熊长，主要问题也是制度设计漏洞和没有真正理解资本市场对金融改革的意义？

吴晓求：造成中国资本市场有这种现象，既有深厚的文化和法律背景，也有中观层次上规则的错位，比如之前提到的股权分置改革和注册制改革出现的两个漏洞。

当然也有部分原因是我们的企业家并没有深刻理解上市对他们意味着什么。本来上市是手段，但这些企业创始人突然发现原来上市能这么容易发财，比他辛辛苦苦做实体经济容易得多，这就腐蚀了他们过去的创业初心。他就会把上市作为目的，实体经济也不做了，想个办法赶紧套现走人。

要纠正这个错误导向，只有通过制度改革去引导——只有把企业做好，你才能够套现。

南方周末：对此你有哪些具体建议？

吴晓求：要实现资本市场功能与导向的根本转型，首先是整体宏观制度设计的转型。在资产供给端方面，制度设计要有利于市场功能的转型，有利于把有透明度和成长性的资产引入市场，有利于吸引越来越多的新增投资者，新增资金进入市场。

其次，我们应该对所有上市前的股东减持股份有一定的约束，特别是对控股股东、实控人，包括二股东、三股东等等，怎么用财务指标约束减持，要有创新的制度设计，要让所有的股东把注意力、努力放在如何把公司做好、创造利润、提高分配上。

第三，我们要持续改善资本市场的生态环境，无论是机构投资者还是个人投资者，在这个市场中，可以获得与其风险相匹配的收益，市场才会成长起来。

“股市持续不向好，需要我们拿出正确的应对办法”

南方周末：中央7月末明确提出要“活跃资本市场”，这释放了什么信号？

吴晓求：应该说监管层看到了问题所在。中国没有一个领域能像资本市场涉及范围如此之大。资本市场至少有2亿投资者，背后可能就是2亿个家庭，差不多中国有一半人与资本市场有关系。第二，全球资本市场虽然都经过了疫情，但主要经济体中中国的资本市场表现不好。我们要更加重视其背后反映的问题。第三，活跃资本市场，也是提振市场信心的重要举措。需要我们拿出正确的应对办法。

南方周末：对于活跃资本市场，也有不少专家提议A股从T+1切换到T+0。但监管机构一直说机会不成熟。你怎么看？

吴晓求：交易上的改革没有实质意义，T+0无益于市场的成长， T+0改革的逻辑基础不清楚。

一是T+0的最大利好给了证券公司，T+0会直接导致券商佣金的增加，由此带动券商股的上涨。而我们改革目标不是让券商风生水起，活跃资本市场的本意也不是佣金的增加，佣金增加反而意味着资本市场资金的漏出。至于有些人所说T+0对市场价格有纠错机制，我认为还需要多做实证研究。

二是T+1为基础的交易规则是在中国资本市场诞生初期，在交易规则多次试错的背景下作出的选择，历经三十多年实践已经非常成熟，更适合中国国情。我非常喜欢T+1制度。上午买的股票，为什么一定下午就要卖呢？既然下午要卖，那你上午就别买。逻辑是很清楚的。如果说买错了，那明天卖也是一样的。

第三，T+1制度也不是中国独有，国际上也是很成熟的。不见得有些国家用T+0，我们也用。从我个人来说，不太喜欢T+0，因为这个制度会把人们搞得癫狂。

南方周末：你对中国股市有信心吗？

吴晓求:中国股市好起来的前提是中国经济要好起来。我一直说中国经济只要想搞好，是一定能搞好的。从本质上说，中国经济基础是好的。只要发挥市场的主导作用，适应历史的趋势，遵守市场规律，尊重企业和企业家精神，推动改革开放，走市场经济之路，中国经济就一定能搞好，怎么可能搞不好？

当下中国经济的问题，主要不是周期性因素带来的。我一直坚信，只要把过去45年改革开放中被证明是成功的经验坚持下去，进一步完善，中国经济就能继续保持良好趋势，中国资本市场也就有了成长基础。