清华五道口金融学院田轩：T+0很重要，但提质才是核心丨首席访谈⑫

16年一轮回。已经深跌两年半之余的A股再次面临3000点保卫战。而上证指数第一次站上3000点，是2007年2月26日。

中央高度重视资本市场。2023年7月24日，中央政治局会议明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。随后的8月18日，中国证监会有关负责人在答记者问时表示将“提高上市公司投资吸引力，更好回报投资者，加快投资端改革，大力发展权益类基金，优化完善交易机制，提升交易便利性”等等。此负责人还称，已成立了专项工作组，将采取“一揽子”措施活跃资本市场，提振投资者信心。

但悲观的市场情绪并未好转。8月24日收盘时，上证指数报收于3082.24点，较7月24日收盘下跌2.59%。A股2.2亿投资者最关注的莫过于A股何时止跌回稳，正常发展。

如何让中国资本市场成为一个资源有效配置的市场？上市公司与投资者如何相待而成？一级市场如何才能向二级市场不断输送优质企业？

南方周末新金融研究中心研究员为此专访清华大学五道口金融学院副院长田轩。田轩现为金融学讲席教授、教育部“长江学者”特聘教授，主要研究领域包括公司金融、企业创新和风险投资等。在中共中央政治局常委、国务院总理李强于2023年7月6日下午主持召开的经济形势专家座谈会上，田轩对当前经济形势和做好经济工作提出了意见和建议。

清华大学五道口金融学院副院长田轩。（受访者供图/图）

所有改革应围绕“提质”

南方周末：你曾说资本市场还在不断健全、发展的中国，应该提高股票的流动性，进而激励企业创新。提高股票流动性是资本市场改革的核心？那么，提高流动性的关键是交易机制改革，还是企业创新和企业向股东正向回报？

田轩：优化交易制度，方便投资者交易，从而降低交易环节成本、吸引更多的投资者进入资本市场和产生更多的交易。这在一定程度上能够对提高市场活跃度和流动性起到促进作用。比如T+0制度，它是全面注册制背景下，关乎健康投资生态构建的一个重要环节。

7月中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”之后，一系列旨在提高资本市场活力的举措集中推出，目前大都集中在交易制度优化，比如证监会公开征求意见，拟根据北交所特点调整完善做市商资格准入条件，中国结算降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例，上交所和深交所研究调整上市股票、基金等证券申报数量等一系列举措。

客观而言，健康的资本市场投融资生态的构建，是一套完整系统的功能重构，交易制度只是其中的一个环节。无论是解决眼前的市场信心问题，还是长期着眼于提高资本市场服务实体经济效能，中国资本市场改革建设都应该围绕切实“提质”这个中心展开，应该围绕提升资本要素的资源配置作用为重点进行改革优化。

真正实现“优胜劣汰”与“新陈代谢”

南方周末：“提质”才是核心。A股市场如何才能真正“提质”？

田轩：具体来说，首先，在市场功能方面，在入口端，要全面实行注册制并提速推进资本市场基础制度的配套性改革，通过以市场为主导的“开源”手段，通畅以风险投资为代表的早期资本的退出机制，进一步促进专业机构投资者积极培育企业的创新能力，提升企业的价值创造，实现向高质量发展转型。

在出口端，应从严监管，继续完善强制退市标准，优化退市流程环节，重视退市配套机制，让资本市场实现正常的“优胜劣汰”与“新陈代谢”，使稀缺的资源真正配置到最优质的资产上。

其次，在多层次资本市场的包容性方面，要通过推动区域性股权市场建设，加快建立多层次资本市场，提升为中小微企业融资服务的质量；加快吸引境外合格机构投资者入市，帮助企业降低融资成本和提升公司治理水平。以竞争促改革发展，引活水为创新赋能。

此外，还要进一步细化投资者适当性管理，大力发展机构投资者，推进社保基金、养老基金、企业年金等长期资金入市，引导个人投资者可以通过公募基金、资产管理计划等方式参与资本市场的投资之中。在保护投资者的同时，让“更耐心”的金融市场运行得更高效，从而更有效地激励创新企业进行研发活动，提高上市公司真正的“含金量”。

更重要的，还要构建一整套助力提高上市公司质量的组合拳。这也是资本市场能否发挥好“晴雨表”功能的关键。对此，应通过内外兼修、以内为主的方式，在《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022—2025）》的纲领指引下，通过一系列围绕提升公司治理水平细则的实施，扎实上市公司发展根基、拓展上市公司发展活力，为经济高质量转型升级提供坚实支撑。

从外部来说，监管层要坚守“建制度、不干预、零容忍”的方针，在进一步优化融资供给的同时，为市场进出通道把好关，处理好政府和市场的关系；从内部来讲，上市公司应对症下药，通过聚焦主营业务、切实提升治理水平、强化创新能力，以更主动的作为加紧修炼“内功”

T+1不利于中小投资者

南方周末：优化交易制度当然也重要。你刚才提及最近市场热议的T+0。证监会最近表示时机不成熟，这个制度不利于保护中小投资者。你怎么看？

田轩：我国目前的 T+1 交易制度当时确立的主要目的是为了维护股市稳定，防止过度炒作。总体来看，这个交易制度与当时尚处于起步阶段的资本市场相匹配。但随着资本市场改革不断向纵深推进，在市场交易机制不断完善的背景下，在有了股指期货、融资融券做空机制的条件下，特别是注册制在全板块推行的前提下，改变T+1交易制度的需求现实且迫切。

首先，全面注册制下，股票涨跌停板变为20%且新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，这将导致市场定价进一步分化，“炒小”“炒差”等股价操作现象将不可避免。但是按照现行T+1交易制度，一旦当日股票市场出现较大波动，机构投资者可以利用股指期货、ETF套利、融资融券反向操作来弥补损失甚至可以盈利，而中小投资者一旦操作失误，当日亏损无法挽回。

其次，现行T+1股票市场交易制度与现行T+0股指期货市场交易制度错配。一旦机构投资者在期货市场进行做空交易，股票价格下跌，中小股票市场交易者将无法及时止损。以上两点可以看出，T+1交易制度不利于中小投资者的保护，放大了市场风险。

此外，在T+1交易制度下，尤其是在股市低迷时，投资者因担心当天股票难有收益甚至亏损而减少买股的数量，潜在投资者可能因同样担忧望而却步。长期来看，这将对整个市场的流动性产生影响。

差异化信披或将是注册制改革目标

南方周末：信披透明是上市公司对投资者的一种法定责任。但你曾说上市公司频繁的披露机制会使创新型企业疲于应付，以致于无法专注于主业。这与大家普遍认为的越透明越尽责的主流观点不同。

田轩：随着全面注册制向纵深推进，资本市场监管回归以信息披露为核心的监管理念。但随着多层次资本市场而形成的上市公司分级将成为必然趋势。从这个意义上讲，对于不同板块、不同类型的上市公司，实行差异化的信息披露制度，或将是注册制进一步改革的目标。

从成熟资本市场的经验来看，比如美国，多层次资本市场受SEC（美国证监会）监管，SEC对不同行业有不同的信披要求，可分为常规型信息披露和定制信息披露。在常规型信息披露规范中，纽约交易所与纳斯达克市场的信息披露规制的上市公司基本一致。同时，针对规模较小或新型成长型的企业，允许定制型信息披露。较于常规型信息披露，定制信息的披露事项相对简化，从而降低了规模较小公司的披露和审计成本。

南方周末：创业类或成长型公司失败的几率更大。信披不是应该更透明？投资者充分及时了解才有助于投资决策。

田轩：我的一项学术研究表明，在确保公司真实、准确、完整、及时和公平披露的大逻辑下，激励企业创新也意味着披露不能太过频繁。否则，有可能给企业造成短期压力和管理层短视的问题。而对于创新型的企业特别是初创期的企业，由于其成长阶段固有的特殊业务增长模式，可对其进行适当宽容的信息披露要求，如仅仅要求按照半年和年度来进行披露。从实践经验看，根据美国2012年出台的《创业企业融资法案》，在降低了创业企业的强制性信息披露要求后，创业企业的创新和盈利水平非但没有降低，反而活力增加并带动了就业。

但是，我国资本市场有自己独特的发展特点，投资者成熟度、中介机构尽责程度与监管水平等都与成熟资本市场存在一定差异，因此不能完全照搬成熟资本市场的做法。未来，我们应该对不同板块、不同类型企业采取多层次信息披露制度，精准施策，这才能更加合理地发挥资本市场作用，坚守风险底线，针对性化解金融风险的同时，促进科技创新，通过资本市场助力经济结构转型升级，推动实体经济高质量发展。

优化IPO机制，新股定价要充分博弈

南方周末：你刚才提到“入口端”改革，即通过市场化“开源”。如何优化IPO机制？

田轩：总体来看，注册制改革以来，IPO发行总体平稳有序，但也出现了一些问题，IPO高估值和高破发率现象依然频发。

根据规则，科创板新股确定发行价格只能采用询价的方式，而对于创业板来说，符合发行市盈率要求的新股则可选择直接定价或通过询价的方式确定发行价格。但从实践情况来看，目前仅有两成创业板新股发行采用了直接定价的方式。换言之，以机构投资者为主体的询价发行依然是注册制新股的主流选择。

在以美国为代表的多数发达市场上，IPO定价采用的是以承销商为核心的累计投标询价制度。新股定价经过了市场买卖双方的充分博弈，承销商拥有自主定价权和配售权。

但在我国的注册制询价实践中，依据交易所对承销业务的规定，主承销商向网下投资者提供报价后，再根据报价情况确定发行价格或区间，主导IPO定价的是买方机构，作为卖方的承销商，定价自主权被削弱，且没有配售权。这种以买方为主导的询价机制，买方拥有更高的定价主导权，虽然可以更大程度保证竞价的公平，但卖方承销商无法最大程度发挥价值引导功能，在一定程度上降低了定价效率。

应聚焦市场原则规范IPO发行定价。具体来说，一是可以考虑发行量低于3000万股的企业可以直接定价；二是适当给予保荐机构一定的自主权，比如剔除价格区间可以自主决定。三是扩大询价机构范围和规模，如引入大型私募；四是除了保荐机构的投价报告，最好提供独立第三方的报告。五是承销商要不断提升自身承销能力、研究能力和定价能力。

做大有耐心的投资者

南方周末：对于投资端的改革，你还说过需要更多“耐心”的机构投资者，认为它们对创新企业在创新失败时起到保护的作用，最重要的是必要时能够通过“用脚投票”、“做空策略”和股东的积极主义干预这些企业。现实中，你认为这种现象普遍且有实践空间吗？

田轩：我一直强调要有耐心的、长期的资本。耐心的资本其实指的是以机构投资者为主的资本，因为散户天然的投资期限不会很长，并且一般会追求短期回报。

要有耐心的、长期的资本，第一步就是要把机构投资者这一块做大，让资本市场的参与者以机构投资者为主。在这一方面，我国和成熟的资本市场还有很大的差距。

第二步，要健全国内的资本市场。让资本市场能够真正成为经济的晴雨表，即让优质的上市公司的真实价值能够反映到股价上。换句话说，就是让资本市场通过充分的交易博弈从而实现价值发现的功能，而不是价值扭曲。这也就是我们说的“用脚投票”，也是公司外部治理的第二个很重要的因素。

第三步，要加强法治化建设。即资本市场的相关法律法规要健全完善。在健全的法治环境下，资本市场的外部治理机制，比如像“门口的野蛮人”以及做空机构，才能够更好地发挥外部监督功能，与上市公司内部治理共同形成一个健康完善的资本市场治理生态。不过，当前国内其实还不允许机构投资者做空。因此，我认为我们未来还有很长的一段路要走。

综合来说，最关键还是市场化和法治化。

南方周末：事实上，险资、公私募基金、养老基金等的体量也不小。但“耐心”需要对等的价值。你认为怎样让机构投资者有耐心？

田轩：我的一项研究表明，一个国家的资本市场越发达，其企业的创新能力就越强；反之，一个国家的信贷市场越发达，对企业的创新产出可能会起到抑制作用。因此，应不断深化资本市场制度改革，从直接融资市场顶层设计、市场支持、业务实践等方面不断加强对科创企业特别是中小微企业的支持力度。

其一，促进创业投资市场发展。对风险投资等力量给予充足的政策优惠和广阔的退出通道，引导保险、养老金等多种长期资金进入创业投资领域，扩展创业投资市场交易，建立公开交易市场机制，提高市场流动性。

其二，聚焦中小企业全生命周期，通过健全信用体系、引导风险投资、推动区域性股权市场改革，尽快完成主板与科创板、创业板、北交所等板块的互联互通，持续完善多层次资本市场建设。鼓励优质企业上市融资，引导优先股、可转债、供应链金融等多种融资模式。

其三，通过稳妥推进银行、证券、保险、基金、期货等金融领域开放，不断丰富跨境资产配置工具箱，加快吸引境外合格机构投资者入市，实现更广范围的国内国际资本市场互联互通。

CVC更有战略眼光 

南方周末：你刚才讲到多层次直接融资市场的进一步改革和开放。资本市场确实是一个体系，一级市场是二级市场的储水池。刚才谈及有“耐心的投资者”的重要性。你曾说过企业风险投资（CVC）是实现企业转型升级的最好办法。较之传统的风险投资（IVC),它更具有战略眼光。你认为我们的上市公司有这种投资和整合能力吗？

田轩：中国有很多大企业在做CVC早期投资，比如，BAT、联想和华为。比较早的是华为，在2019年就设立了哈勃投资，作为自己的CVC机构。而小米CVC投资的核心就是投资手机的周边市场，如自拍杆、耳机、充电宝、电饭煲、扫地机器人和电视等，这就形成了一个生态系统，实现了上下游产业链布局。

我们在调研中还发现，很多创业企业在创业初期就开始做这样的早期战略投资。因此，我觉得国内相当一批企业家已经在践行CVC或者说战略投资理念，但还有很大提升空间。特别是目前大量上市公司还没有完全意识到CVC的意义。其实，与其让大量现金趴在账上、买理财产品或是在金融领域里空转，上市公司更应该做的，是通过CVC布局，让更多的资金能够下沉到实体经济，做早期的战投。这个实际上是双赢。

对于上市公司的母公司而言，他们确实通过了战略投资的方式实现了产业链的提前布局。这个布局包括了技术、人才、团队以及产品的布局。同时，资金也能够实现脱虚向实，下沉到实体经济里，并帮助创业企业解决融资难、融资贵的问题。

国资CVC需突破传统枷锁 

南方周末：你如何评价目前国企涌入CVC热潮？

田轩：“十四五”规划提出“健全社会主义市场经济条件下新型举国体制”。“新型举国体制”新内涵，即在市场经济条件下“集中力量办大事”。从这一点上看，国企通过CVC的形式，进入国家新兴战略领域进行布局，符合当下举国创新体制的目标要求。

当前，国企进入CVC领域并发挥作用的主要枷锁在于：如何妥善处理好国有资产评价管理体系与风险投资本身逻辑之间的矛盾，从而使得国有资产高效地与产业进行连接。众所周知，风险投资具有其独特的“幂法则”，简单来说就是：风险投资通过投资组合获益，而不是单个的投资项目。

按照这个逻辑，风险投资单个项目失败的概率非常高，如何正视并接纳这种亏损，是国有企业做CVC的一个最大的挑战。在现行国资管理体系中，央企对旗下所有产业公司都要按照国有产权去管理，而且要消灭亏损企业，但风险投资又是天然伴随极高的项目失败率，投资的创新企业也可能处于亏损期。因此，在这种体制之下很难做创新投资。

南方周末：鼓励国企进入CVC领域就需要突破这种考核机制。

田轩：对于国有资本投资的监管制度，应进一步遵循市场化原则，同时提升国有CVC的专业化、规范化、平台化运作水平，注重向“组合效益”导向转变，对于现行的投资回报评估和税收机制进行优化，匹配风险投资的逻辑，基于项目组合而不是单个项目。

此外，加快创新金融工具和交易机制，国资背景的CVC深度高效参与科技创新的市场化运作。

政府引导基金须改变管理模式

南方周末：近年来，很多地方政府纷纷设立政府引导基金，“以投带引”，通过定制化基金形态，助力地方产业升级。你观察，这种模式成功吗？

田轩：以投带引的模式，能充分发挥产业引导投资基金导向作用，并对重大工业招商项目予以重点倾斜。同时，这种模式还通过政府引导与市场化运作相结合，加大对招商项目的股权投资支持力度，更大力度撬动社会资本的活力，是一种适应新形势的招商新路径，有助于高效地助力创新型产业集群形成。

在这种模式下，通过龙头项目成熟运转，产业龙头企业良性发展，国资逐步溢价减持退出，积累资本，再对下一目标产业进行投资引入，有利于形成产业发展的良性循环。

南方周末：它是逻辑上的理想状态。现实中，各地都在激烈竞争项目，也面临着地方政府引导基金子基金募资困难的问题。

田轩：客观上看，这个问题的关键是政府引导基金传统的“基金注册在当地，同时承担返投任务”的管理模式。

在基金层面，应允许地方政府引导基金在全国范围内投资，投出更多优质项目；在返投层面，放宽返投标准，一是可以让机构所管理的基金在当地累计投资达到返投比例即可；二是机构引入相关项目到当地也可以计入反投；三是子基金不一定要投本地项目，所投外地项目的子项目落到当地，且完成一定的比例，也算完成反投任务。

南方周末：随着更多政府引导基金和国资投资机构入场，民营和外资投资机构空间被挤压。你如何看待一级市场投资格局？

田轩：“十四五”规划提出“健全社会主义市场经济条件下新型举国体制”。从这一点上看，国企通过CVC的形式，进入国家新兴战略领域进行布局，是符合当下举国创新体制目标要求的。