凯恩斯为剑桥大学国王学院理财：大规模购入股票，25年间平均收益率高达16%!

凯恩斯原来是个投资高手。（资料图/图）

剑桥大学国王学院（King’s College）创立于1441年，在剑桥大学众多学院中财力最雄厚。一次大战后，凯恩斯参与学院的资产管理与投资，他最大胆也最激进的改革，是把收益来源从地产转入证券。此事的成败与投资的时机密切相关，他的成果盈亏互见。期间最重大的失误在于，未能预见到1929年10月的纽约股市崩盘，以及之后持续几年的世界性大萧条。于是他改变策略，买入后耐心等待度过大萧条，也让他从原本的短期进出买卖，转为长期投资者，让国王学院的资产得以长期受益。

为什么1920-1930年代国王学院的资产管理，对现代还有意义？因为在那个历史转折的阶段（一次战后到1930年代大萧条），凯恩斯对大学资产的投资策略，做了方向性与策略性的大转向。今日各国的高等教育机构，都面临经费与资产收益的庞大压力。虽然环境各异，但面临的转折压力和1920-1930年代类似。凯恩斯的胆识、独树一帜、特立独行，在国王学院也遭到保守力量阻挠，但事后证明这是高明的创见，值得现代借鉴。

凯恩斯的新策略有两大特点：1）把传统的收益来源，从农业性不动产转向高流动性、高风险、高变现的证券市场。2）他秉持“动物精神”，勇于投资、敢于投机。过程中有得有失，有成有败，但他以国王学院的“终身院友”为荣，忠诚管理资产，剑桥大学31个学院中，在二次大战结束前，国王学院的经济状况一直最好。

凯恩斯一生的职位众多，几乎每年都更换重要的国内外职责。1909年他被指派为学院的账户督查员（Inspector of the Accounts），1912年被选入国王学院的管理委员会，1918年战后成为“副司库”(Second Bursar)，1924年成为“首席司库”。直到1946年过世，都没离开过这个职位，这是他担任时间最长久、也最荣誉的工作：为剑桥最重要的学院、也是他自己的“母院”奉献一生的投资智慧。

相对地，1920-1940年代的哈佛、耶鲁大学，资产管理还是传统的不动产收益，要到20世纪下半叶，美国高等教育机构才改采凯恩斯式的投资：长期投入有价证券。凯恩斯可说是高等教育“机构证券投资”的先驱者。从本文的表格可看出，凯恩斯给学院带来巨大的资产利益，每年岁末财务报告时，国王学院的投资报表，就成为剑桥大学的焦点。

剑桥大学国王学院（资料图/图）

剑桥共有31个学院，国王学院是最大也最有名的，游客需付费排队参观。1441年由亨利四世设立，曾赋与相当丰厚的资产，主要是农业不动产（耕地与庄园），散布在英格兰各处。学院的著名院友，除了凯恩斯，还有担任过都铎王朝伊丽莎白女王内政大臣的Sir Francis Walsingham、担任过首相的Sir Robert Walpole、近代计算器重要人物Alan Turing。

图1：国王学院的耕地与庄园，散布在英格兰各郡。数据来源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 131, Figure 4.1.（资料图/图）

1441-1920年代初期近500年间，国王学院的资产以农业收益为主：共有36个庄园和8个在1453年没入的教区长财产。爱德华四世时（1461-1470在位），没收了一大部分学院的初始资产，导致年收益减半。都铎王朝亨利七世与八世时，又得到王室赠与，成为剑桥大学最富有的学院，直到1546年三一学院（Trinity，这是牛顿所属的学院）成立时才被超越。

学院的司库如何管理资产？基本上是与佃农签约、更新契作条件、出售林木、派任农地的管理人员。除了王室的赋与，学院也接受各方的捐赠、遗赠、购买，但在这400百多年间，这些事的比例不高。牛津和剑桥大学的学院资产，1850年之前都受到法条约束，不得出售土地，直到1920年在凯恩斯手中才有大幅变革。

为何需要大变革？因为碰到几件经济兴衰。1)就兴盛面来说，英国的农业革命，1700-1850年间田地生产增加5倍，但田租收益增加8倍。对学院这是好消息，所以长期习于享受不动产的丰厚收益。2)就衰退面来说，1870-1900年代英国农业进入萧条衰退期。土地革命的压力，以及越洋运输的兴盛，鼓励农民往北美洲、澳洲、阿根廷开发新耕地，因而造成国内农产品价格下跌。3) 1870-1890年代中农业地租下跌3成，跌回60年前的水平，国王学院的收益在20年间，因而减少约1/5。到了1913年一战前夕，学院的收益略有回升，但一直无法回到农业大萧条之前的水平。

1882年学院首次公布收支状况：不动产收益约3.64万镑，证券收入只有1,600镑。显示学院对证券的消极态度，原因很简单：条文规定不得处置不动产，所以没有足够资产转投资本市场，只能购入少量政府公债。19世纪末时，牛津剑桥的这项规定松绑了：可以处理不动产，也可以投入证券市场。国王学院因而在1880年代，买入印度政府公债（由英国政府保证），也买了英国铁路债券，1890年代又买了英国市政府债券、殖民政府债券。这些都是证券信托业名单上，具有的“一级债券”。

换言之，1893年与1900年的投资信托法条，赋与学院有更高的管理资产自由度。但在一战前，还是以持有安全性高的公共部门债券为主，尚未能多元化经营。这些保守投资所赚取的利息收入，只占全部收益的10%，无法抵消农业萧条带来的冲击（表1）。

数据来源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 133, Table 4.1.（资料图/图）

1918年战后，凯恩斯被选为学院“副司库”，1924年升为“司库”(First Bursar)，全权负责投资政策直到1946年过世。在这段完全自由自主、不受挑战的22年间，表2显示凯恩斯对学院资产的调配比例。国王学院比美国名校更早走向证券化。

数据来源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 135, Table 4.2.（资料图/图）

把这么高比例的资产投入证券市场，投资报酬率是否也很高？计算过后发现，并没有过去所认为的那么高：1924-1946年间平均收益率为16.0%，同时期英国证券市场的平均收益为10.4% ， “限制型的证券”（restricted Portfolio）6.8%，英国政府债券6.8%。所以凯恩斯的选股表现，是比同时代的平均值高，但也没有那么“神”。

图2显示1922-1946年间，国王学院的投资报酬率（黑色线），和全英国资产投资报酬率（淡色条）。1922-1946这25年间，有6年表现比不上全英国的平均值(6/25=1/4)。这表现不佳的6年中，4年是在他接手的前8年内。

图2：1922-46年间，国王学院的投资报酬率数据来源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 216, Figure 1.（资料图/图）

黑线比灰线低，表示凯恩斯的表现较差，若累计1922-29年间的落差，会看出刚接手的前8年，比英国平均证券报酬率的收益，总共少了17.2%（业绩落后）。尤其碰到1929年大萧条时，凯恩斯的业绩更差，1930-31年间亏损也很严重。真正的翻转点在1932-36年间，凯恩斯大有斩获。在二次大战前几年间（1938-40），他也是表现不佳，1941-46年间又表现良好。

整体而言，凯恩斯这么聪明的人，25年间在股票市场上还是翻了两次船（见图2的负值）。主要是因为大萧条与大战，若在平时他表现得还不错。限于篇幅，还有些更细节的逐年数字，不适合在此复制，一方面篇幅太长，二方面数据过细。有兴趣的者请上网看Chambers et. al. (2015)页847表1，详述：1) 1921-1946年间，凯恩斯买卖股票的次数与金额。2)页849表2详述1921-1946年间，国王学院各种资产的逐年报酬率。

接下来看图3：1919-2013近百年间，国王学院资产配置的趋势变化。这显示几项特点：1)长期而言，不动产的比例持续下降，1975-1985年间升高过，之后又下跌。2)普通股的比例愈来愈高。3)优先股在1965年之后完全消失。4)固定收入的比重逐年减降。5)现金的比重也日益次要。6)若把焦点放在凯恩斯主掌的1924-1946年间，就可看出他要扭转性的责任：把整体方向做结构性调整，到了2013年还看得出这项转变的影响。

图3：1919-2013年间国王学院资产配置的趋势变化。说明：深黑色：不动产的比例；左向斜虚线：固定收入；灰色：优先股；右向斜线：普通股；左向斜线：现金；空白区：其他。数据来源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. p.137, Figure 4.2.（资料图/图）

接下来看图4：1921-1945年间学院的股利有多好？凯恩斯选购的证券，在1921-1945这25年间，报酬率大都高于买公债，也比100种代表性股票的报酬率高。长期而言，凯恩斯是学院资产投资的优良代理人。

图4：1921-1945年间国王学院的股利说明：1)黑色折线是国王学院的股票股利：每年8月的股利总收入，占投资额的%。2)直方条：英国的联合债券(consol)的报酬率。3)灰色阴影区：英国100项代表性股票的股利%。数据来源：Chambers, Dimson and Foo (2015)： “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 138, Figure 4.3.（资料图/图）

图5显示另一个重要面向：选股的国际多元化。整体而言，非英国证券在1930年代时约占75%，显示国际多元化很活跃。美国的大学如哈佛、耶鲁、普林斯顿，在同一年代几乎只持有本国证券。剑桥大学的其他学院呢？以最富有的三一学院为例，甚至到了1957年，还是以不动产收入为主（83%），证券收益只有8%。

图5：凯恩斯选股的国际多元化说明：1)黑色区表示英国证券的比例；2)左向斜线：美国证券；3)浅灰区：欧洲证券；4)空白区：亚洲证券；5)右向斜线：其他国家：例如南非金矿股。数据来源：Chambers, Dimson and Foo (2015)： “Keynes, King’s and endowment asset management”, p.142, Figure 4.5.（资料图/图）

1920年代主掌国王学院资产时，凯恩斯替学院购入的证券总值约两万镑。1946年过世时已超过82万镑。这项丰硕的成果，甚至比他在其他公职的成就更引人注目。他过世时捐赠44万镑给国王学院，换算成2012年的币值约1500万镑。这批遗赠包括：财务投资、艺术品、善本古书、名人手稿（以牛顿手稿最重要）。其中的艺术品约值1946年的3万镑，1988年时增值到约1700万镑，今日的价值当然更高了。凯恩斯是国王学院有史以来，最有价值的院友：终身为母院奉献心力，为学院赚取巨额财富，逝后又大方遗赠私产。对国王学院而言，凯恩斯的财务性贡献是前无古人，也不容易出现后有来者。

参考书目

Acharya, Shanta and Elroy Dimson (2007): Endowment Asset Management: Investment Strategies in Oxford and Cambridge, Oxford University Press.

Chambers, David and Elroy Dimson (2013): “John Maynard Keynes, investment innovator”,

Journal of Economic Perspectives, 27(3):213-28.

Chambers, David, Elroy Dimson and Justin Foo (2015): “Keynes the stock market investor: a quantitative analysis”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 50(4):843-68.

Chambers, David, Elroy Dimson and Justin Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, Chapter 4 of Jeffrey Brown and Caroline Hoxby: How the Financial Crisis and Great Recession Affected Higher Education, University of Chicago Press, pp. 127-50.

Dunbabin, J.P.D. (1975): “Oxford and Cambridge finances, 1871-1913”, Economic History Review, 28:631-47.