史上最严减持新规：让钱从“暗道”退回去

A股定增的“任性与疯狂”，就在于其控股股东可以通过高转送、并购题材等概念引诱“散户埋单”。（视觉中国/图）

（本文首发于2017年6月15日《南方周末》）

在“史上最严”减持新规带来的市场震荡背后，从证券资管到银行理财的金融市场内部各类“通道业务”，正面临着一场影响深远的“回归本位”之旅。

2017年6月9日，A股市场继续着此前的分化震荡行情，在上证50继续拉升大盘指数的同时，包括乐视网在内的多只概念股依然面临着持续下跌的考验。

随着5月26日“史上最严”的减持新规落地，在大股东减持节奏放缓和增量资金入市双重推动下，此前一个多月里”跌跌不休”的股指开始回升。同时蓝筹绩优股与概念炒作股的走势分化日趋明显。

沪深交易所6月2日发布的数据显示，减持新规实施后市场股东日均减持金额显著下降，上交所降幅为67%，深交所则下降了54%。与此同时，在减持新规实施后7个交易日内，股东净增持额超过15亿元。

而在令中小投资者们欢欣鼓舞的“股市回暖”迹象背后，一场关系到股市乃至整个金融市场发展前途的“结构性改革”正在低调而审慎地推进之中。

证监会强调指出，此次推出的规定是对“证券市场重大的长期性、关键性基础制度”（减持制度）的进一步完善，其目的在于完善上市公司治理，引导长期价值投资，并保护广大中小投资者合法权益。

其实早在2016年1月，证监会就发布过《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（下称《减持规定》），正是为了约束上市公司大股东、特定股东与董监高人士利用信息不对称优势，通过脱离企业经营基本面的“炒作式减持”侵蚀中小股东利益的“关键性基础制度”。

2017年5月26日，证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（简称9号文），即针对《减持规定》出台后市场中所出现的“过桥式减持”“忽悠式减持”乃至“辞职式减持”等种种规避动作加强了监管措施。随着减持新规的出台，A股市场从IPO、定向增发到减持退出的全过程都经历了重大规则调整和完善。

面对“全覆盖”式的监管约束，前期借助“政策空当”狂飙突进的定增市场，正面临着空前的“转型大考”。

在武汉科技大学金融证券研究所所长董登新看来，A股定增的“任性与疯狂”，就在于其控股股东可以通过高转送、并购题材等概念引诱“散户埋单”。在散户占比高达80%以上的A股“散户市”格局下，缺乏风险意识的中小投资者，在面对信息高度不对称的“忽悠式定增”与大股东减持时，几乎只能“任人宰割”。

在2016年A股市场仅有227家企业完成IPO，募资总规模不足1500亿元的情况下，同期587家上市公司定增再融资规模却高达1.55万亿元，相当于全年IPO募资总规模的10倍以上。董登新为此呼吁监管层必须对大股东及特定股东的减持行为“实施最严厉的约束与监管”。

此次减持新规中延长解禁股份退出期限的核心规定，让急欲减持的定增资本们“有序缓行”的同时，无形中也为散户投资者设立了一段“投资冷静期”：在冲动买入的高价股真实业绩“浮出水面”之后，散户们还来得及在拉高股价的定增机构们减持抛售前“退出游戏”。

而此前成为股东减持“过桥通道”的大宗交易，也在新的规则下受到了严格限制：据媒体统计，下半年即将迎来解禁的8300多亿元定增股份，按照“锁定期满后12个月内只能减持一半”的要求，将有约4150亿元定增筹码要继续锁定。加上今年前5个月已解禁但尚未套现的定增股份，被新规“二次锁定”的定增总市值规模近1.2万亿元。

“定增杠杆”背后的通道隐忧

随着大宗交易退出渠道“受限缓行”，曾经火爆一时的定增市场“产业链”迅速降温：筹备发行的定增基金“紧急刹车”，运作中的基金暂停新业务，而作为“产业链”下游的大宗交易接盘公司，干脆给员工“放长假”甚至考虑解散。

减持新规为定增“产业链”所带来的重创，与其“短平快”的商业模式密不可分：市场上大部分定增基金续存期限均为18个月，其实质在于基金成立购入定增股份后，须经过12个月禁售锁定期，并在解禁半年后完成减持。

而定增基金之所以能够在短短半年内100%减持，又在于其“产业链”下游的大宗交易接盘公司的业务模式：此类公司一般以私募为主，通过“私募+银行”配资形式，以“折扣价”接下定增基金所持股份，再在二级市场卖出套利。考虑到杠杆融资带来的资金成本，接盘公司越早卖出股票获利越大。

在减持新规限制下，整个“定增产业链”中的资本退出，不得不面临两次“红灯缓行”：一次是定增解禁后大股东及特定股东的减持比例与时间受限；第二次则是接盘公司以大宗交易方式接盘后，还面临着“大宗交易半年后才能减持”的第二个“红灯”。

值得关注的是，这两个“红灯缓行”的路段，恰好对应着现行定增模式下的两轮杠杆融资阶段：

第一轮是定增基金成立时，由券商或基金所设立的资管计划与专户产品中，发起人通过相关机构“通道业务”所获得的银行理财或委外资金配资；第二轮则是在定增退出时，接盘公司同样以“私募+银行”的“借钱加杠杆”手法博取更高收益。

据业内人士透露，在定增配资过程中，配资杠杆通常从1∶1到1∶4不等，多以“优先-劣后”式的结构性产品为主，优先级产品一般来自银行等金融机构，按季或按月收取固定利息；而劣后级产品由发起人自筹，并承担还本付息之外的收益与风险。

据瑞银首席中国经济学家汪涛分析，在这一结构化融资产品中，如果以1∶2的比例投入劣后与优先级资本，由劣后级向优先级支付5%的固定利息并承担其余损益，则劣后级资本实际杠杆水平高达300%。

两次“红灯缓行”的结果，就是以多次杠杆融资模式所累积的巨额定增资本，将面临着融资违约风险。

从理论上而言，这一结构化融资模式似乎是个“多赢方案”：银行的理财或委外资金获得了远高于其他投资渠道的固定收益回报；融资方则以承担更高风险为代价，获得相应的“杠杆收益”；而作为这一“配资通道”提供方的券商或基金管理者，则可按合约规定坐收无风险的“管理费用”。

在这一“躺着收钱”的通道业务模式刺激下，券商和基金公司变成了金融市场中最激进的“中介机构”。中国证券投资基金业协会的统计数据显示，截至2017年一季度末，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约53.47万亿元，其中证券公司以18.77万亿元资产管理规模排名第一，而以通道业务为主的定向资管业务规模高达16.06万亿元，占比高达85.56%。

与此同时，基金公司旗下公募基金与专户产品，成为过去一年中投入定增资金最多的机构投资者，累计动用资金2946.13亿元，在定增资金总额中占比高达82.49%。

这一“定增通道”规模的急剧膨胀，成为了继2016年中“债市去杠杆”后最新的“影子银行”变种，在迅速放大券商和基金管理资金规模的同时，甚至影响到了总体信贷增速的变化。

瑞银统计显示，作为通道业务“主角”之一的基金子公司资管产品，从2013年不足1万亿元增至2015的8.6万亿元，2016年进一步上升至10.5万亿元，同时其中高达60%以上的资金来自银行表外业务。而利用这一通道业务不断加杠杆的资本玩家们，则在过去数年中展开了从债券利率、房地产价格到股市定增的一系列资产价格“对赌”。

在这一从“债市加杠杆”到“定增加杠杆”的影子信贷模式放大下，瑞银估计2016年中国总信贷增速高达18%以上，远高于社会融资规模12.8%的官方增长率。

端午假期前最后一个工作日，证监会、沪深交易所公布了减持规定“升级版”，新规从七方面“升级”，剑指目前五类减持乱象。（视觉中国/图）

“去通道化”挑战

安信证券首席经济学家高善文通过对银行和实体经济部门“广义资产负债表”的分析，指出中国的“影子银行”体系在2014年前后，经历了从主要投向实体经济的“表外信贷”，到“脱实入虚”转向杠杆式炒作债券、股票与房地产等资产价格的投向变化。

在这一“影子银行”体系“脱实入虚”的过程中，曾经为银行信贷投向实体经济发挥推动作用的“通道业务”，变成了通过加杠杆令各类金融资产价格暴涨暴跌的系统性风险源头。

央行研究局局长徐忠从更加宏观的角度，提出了中国经济体系中“高杠杆率”的两大来源：宏观上是在经济潜在增长率下滑的背景下政府过度刺激经济的结果；微观上则是公司治理弱化、监管不到位与预算软约束等因素带来的企业、地方政府和金融机构高杠杆率。

徐忠指出，近年来全社会杠杆率以及M2/GDP的快速上升，主要反映了经济运行效率的下降而非金融深化，同时房地产和金融市场中的“资产泡沫化”与杠杆率迅速上升，带来了不断增长的金融系统性风险。

随着监管层与市场各方对此轮“影子信贷”泡沫的发生机制及风险隐患认识日益深入，金融市场“去杠杆”也有了越来越清晰的“路线图”：那就是通过统一监管标准、穿透底层资产的全覆盖式监管机制——宏观审慎评估体系（MPA）的建立，推动各金融子市场内的主体“去通道化”并回归市场本质。

与此同时，货币政策在以灵活的流动性调控措施保持整体流动性稳定的同时，通过利率价格的“缩短放长”式调控，为市场化金融机构主动“去杠杆”提供“流动性转换”的政策空间。

自2016年三季度以来，这一“货币政策托底、宏观审慎推动”的新型金融监管机制下的“去杠杆”行动已在进行：从债市去杠杆到房地产综合调控，一个个金融资本“子市场”中的杠杆式融资“通道”陆续被“亮起红灯”（参见《南方周末》2017年4月20日报道《围堵“影子信贷”》。

2017年3月末开始，银监会针对“三违反”（违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章）、“三套利”（监管套利、空转套利、关联套利）和“四不当”（不当创新、不当交易、不当激励、不当收费）而展开的专项治理（业内俗称“三三四大检查”），对作为“通道业务”资金主要来源的银行表外理财和委托投资业务展开严查。

在严格的宏观审慎评估（MPA）考核与监管约束下，银行表外业务急剧收缩：2016年，全行业理财产品规模增速下降至20%左右（此前均为50%以上）；至2017年一季度，全行业银行理财规模只增加了约1000亿元。

“通道业务”资金来源的急剧收缩，令此前依靠不断加杠杆维系高收益率的投资项目逐渐“回归本相”：银行委托投资收益从2016年下半年的5%，一路下滑至2.5%左右。与此同时，银行理财产品承诺收益率，却从2016年末开始从4%的高位不断上浮。

据市场研究机构调研，6月12日是“三三四”专项治理中的银行自查结束期限，随着自查结束，银监会还将通过摸底检查和市场调研，出台具体的业务监管细则。因此业内人士估计此轮治理行动对包括债券市场在内的金融资本市场冲击“尚未结束”。

就在此前的5月19日，作为各类金融资本“通道业务”的主要监管方，证监会新闻发言人张晓军首次提到全面禁止通道业务，并强调相关机构不得在通道业务中“让渡管理责任”。

财新网引述接近监管人士观点认为，张晓军虽然是针对新沃基金通道业务违约事件提出上述意见，但实际针对的是包括券商、基金及基金子公司在内的“整个资管行业”通道业务。

这一“让渡管理责任”的后果已经陆续出现，在此前中山证券和新沃基金的通道融资业务中，融资方的违约令作为通道提供方的券商基金，与出资银行陷入违约责任纠纷之中。

2017年以来，随着以“资管新政”为标志的“金融去杠杆”行动的全面推进，曾经在“跨市场加杠杆”模式下如鱼得水的资本玩家们，正被迫退出一个又一个的“资本赌局”：近期多只个股在没有明显利空情况下“闪崩跌停”，正是此前长期坐庄的杠杆大户们“夺路而逃”的一个缩影。

随着融资杠杆连续塌陷而迅速消融的“影子信贷泡沫”，又带来了比稳健货币政策更加明显的“信用紧缩”效应。

近期被部分市场观察者误判为“放水”的近5000亿MLF投放，正是在为“表外信贷”的收缩与转换提供足够流动性支撑。

而从更长远的政策目标来看，以“去通道化”为标志的金融市场“去杠杆”，还需要通过一系列“供给侧结构性改革”，转化为解决国有企业公司治理问题和地方财税软约束的制度支撑。

正因为如此，包括徐忠在内的多位研究人士均指出，在可能长达数年的宏观经济“去杠杆”过程中，必须防止紧缩政策叠加所导致的“债务-通缩”式系统风险爆发。

“要认识到金融安全是改出来的，不是保出来的。”央行研究局局长徐忠的这个判断，意味着对于已经意识到制度建设重要性的金融监管层而言，真正的改革才刚刚开始。