从“外储货币”到“土地银行” 货币“超发”之谜

2009年总量高达60万亿的货币供给，充分显示出“土地银行”的货币创造能力。（视觉中国/图）

从上世纪90年代中期至今，随着中国经济增长的动力转换，货币的实际“创造者”也在不断发生变化。从最初的外汇储备，到后来的土地银行。

现在，作为经济发展基准的“货币之锚”正经历新一轮的转换——从土地本位，转向以税收财政和市场化金融体系为依托的“信用本位”。

2016年9月30日至10月6日短短一周内，南京、厦门、深圳等16个城市先后发布楼市调控政策，加上此前已经先行调控的北京、上海两地，2015年至今房价涨幅最显著的18个城市全部重启限购限贷等调控政策。

方正证券首席经济学家任泽平认为，相对于此轮创下“历史之最”的房价涨幅，本次房地产调控亦堪称“史上最严”，主要体现在限购城市范围扩大；首付比大幅提高和购房者门槛提高三个方面。而此轮房价上涨的“龙头”深圳，调控力度也最为严厉。

政策调控之外，此轮房价上涨背后的“货币效应”亦引来市场各方的高度关注：据国家信息中心的数据，在2011年至2015年5年间，住户部门贷款年均增长超过3.33万亿元，年均增速高达18.6%，远超实体企业同期贷款增速。央行数据显示，2015年人民币新增贷款11.72万亿元，同比增加1.8万亿元，创下历史最高水平。

海通证券宏观分析团队认为，此轮信贷规模剧增源自两个重要因素：金融监管的放松和持续降息，并指出房价持续上涨“神话”的背后其实是“彻头彻尾的货币现象”。同样基于这一判断，国家信息中心在其分析报告中指出，此轮房价上涨背后的根本原因在于“货币超发预期”，及由此引发的保值性投资需求，只有改变这种预期，才能让大规模投资性购房潮流真正终止。

但与此同时，亦有研究者指出“货币超发推动房价泡沫”观点所面临的悖论：在国家统计局调查的70个城市中，有42个工业产能或房地产库存过剩的城市在此轮上涨中房价增长不到5%，其中8个更是不涨或下跌。

海通证券首席经济学家李迅雷将这一“结构性上涨”的市场现象，视为经济区域性分化下的“城市化进程加速”。而在这一分化过程中，落后地区的劳动力和资金加速流向沿海发达地区——这恰恰是“总量调控”式的货币政策所无法控制的。

“货币超发论”难以解释的另一个现象则是：从2008年至今，央行的总资产仅从19.9万亿元增加到33.4万亿元，但广义货币M2却由47.5万亿元增加至2015年底的近140万亿元，增速远超央行资产增速。

所谓“货币超发”，一般理解就是指M2规模和增速超过同期GDP，由于过多的货币流动性会带来通胀和资产泡沫，因此传统货币理论认为央行应该通过控制基础货币（M0）来调控市场中的M2规模，使之与GDP增长相适应。

但在中国经济体系中，央行资产负债表的平稳增长显示出其并未实行“货币扩张”。实际上早在2011年，时任社科院金融研究所所长王国刚就撰文指出，不应将M2增速大于GDP增速的现象冠以“货币超发”的名称，而此后的多项研究亦显示出，中国经济体系中的信贷膨胀是一种与外贸、财政和土地等制度变革有着高度关联的货币金融现象。

南方周末记者为此