大陆能否躲过泡沫经济的洗劫？

股价飙升，房价暴涨，大陆能否躲过泡沫经济的洗劫？年过七旬的台湾经济学家于宗先先生给出了自己的解答

    所谓泡沫经济，它不是实质经济的高速成长，而是一种资产价值的过度膨胀，诸如股票价格、房地产价值，主要是金融市场的一种现象。泡沫经济之发生主要由于：其一，信息不灵通、不对称，即对有关交易对象的供需信息欠缺，导致卖者与买者对未来情况的认知不同。其二，预期心理之过度反应。在理性上，认为某一种资产的价格不应涨得那么高，或跌得那么低。可是非理性的投资者，却认为它的价格还会涨，或者还会跌。其三，人们的过度贪心，以致失去理性选择。
    在历史上曾发生多起泡沫经济，其中最重要的为荷兰郁金香狂热（1636-1637）、法国密西西比股票泡沫（1719-1721）、英国南海股票泡沫（1920-1921）、美国股市泡沫（一为1929-1931年经济大恐慌时之股市崩盘，一为1987年10月黑色星期一股市崩溃），以及墨西哥泡沫经济（1978-1981）等，无不是因贪心无度而产生的灾难。
    泡沫经济，对一般大陆民众而言，可能相当陌生，可是对台湾和日本人民而言，则有谈虎色变的反应，为什么？因为台湾和日本在1990年均曾遭受过泡沫经济的洗劫：它重创股市，使数百万股民的股票变成废纸；它重创房市，使房地产业多年来一蹶不起。更重要的，它使台湾经济平均成长率由1980年代的8%，降为1990年代的6.5%；它也使日本经济有13年的时间爬不起来，其经济成长率只有1.3%，为二战后所仅见。
    最近四年以来，大陆经济以两位数字成长。同时，大陆主要城市，如上海、北京、杭州、深圳、广州等的房市，也呈现狂涨的局面。尽管北京政府采取宏观调控，但其收敛效果十分有限。自2006年4月以来，大陆股市，开始呈现空前的活络，股价不断飙升，股民风起云涌投入股市。对于这两种现象的呈现，有不少人为之忧虑；也有不少人提出警告，这是否为一种泡沫经济的征象？大陆能否躲过泡沫经济的洗劫？

前车之鉴：台湾与日本
    今天大陆所呈现的经济现象与1980年代后期的台湾和日本有些类似，而人民对财富的观念也有些雷同之处。譬如台湾和日本，均喜欢营造贸易顺差的局面，且认为顺差是好事。外汇资产的累积，主要是由顺差造成，一般都认为有了大量的外汇，不但代表国家富有，也代表国家债信力的增强，在国际上会受到尊重与赞赏。
    外汇大量累积到底是好事，还是坏事？所谓贸易顺差，实际上就是超额储蓄，亦即：储蓄＞投资＝出口＞进口。当超额储蓄得不到适当的途径被利用时，它就会成为一种乱源。当它被用为房市炒作，就会使房市狂涨；当它被用为股市炒作，股市就为之沸腾。当房市和股市成为孪生兄弟时，泡沫经济就有形成的可能。如此一来，房市与股市相互激荡，泡沫经济便成了不定时炸弹，随时都会崩溃；一旦崩溃，股市固会一泻千里，而房市也会跟着一蹶不振。
    台湾股价大幅上涨始自1986年，到2000年2月，一度涨到12400点，达到历史上最高点，为1986年股价的十三倍之多，且开户人数超过500万人，即四分之一的台湾人口热衷股市买卖。
    台湾股市泡沫之特点：(1)上市公司数目少，而开户太多；(2)大户操纵股市；(3)散户太多，大部分是盲目投资，致造成“追高杀低”局面；(4)好股与坏股同涨同落，表示股民有“饿不择食”之习性；(5)股市发财，导致房地产业兴隆；股市崩盘，房地产业也遭殃。
    就房地产而言，兹以台北地区为代表。房地产价格大幅上涨始自1987年第一季，从1986年第一季到1990年第二季房屋价格约上涨了五倍。
    到了2000年10月间，台湾股市的股价暴跌至2500点，较2月间股价跌了近五倍。而房地产价格也随之开始下跌。
    在1990年以前，日本经济之繁荣与强大，在世界上仅次于美国，因此产生了所谓日本经济迷思；即日本股价永远是上涨的，日本房地产价不会下降，同时日本经济成长不会动摇。
    多年来日本的顺差是全世界最多的，而其外汇资产累积在2006年以前，一直是全球第一。日本连年的大量出超，及巨额的外汇资产，使日本人沉浸于一种自大狂的集体自信中。他们沉醉于股价的飙升与地价的暴涨。
    日本股市，自1983年起开始大幅上涨，到了1989年，股价比1982年上涨4.85倍，交易量增加了近三倍。至于市盈率，1988年曾高达70.6倍。事实上，自1983年起，其市盈率一直超国际水准（20-30倍）。
    自1985年至1990年间，日本企业单单从股市便募集到185兆日元，股市犹如免费的融资管道。1980年代下半期，日本政府所释出的日本电信电话会社的股票，其市盈率高达250倍。而且，日本企业普遍相互持股，这既是泡沫经济火上加油的帮凶，又是泡沫经济破灭下的最大受害者。
    日本土地价格暴涨始自1985年，到1990年，因流向不动产部门的信用减少，其涨风便告结束。
    到1990年泡沫经济崩溃之前夕，日本房地产总值为2000兆日元，约等于其国民生产总值的五倍，为美国全国房地产的四倍（以土地面积而言，美国是日本的25倍强）。当时，日本只要将东京都会区卖掉，就足以把整个美国买下来，而单是日皇所居住的土地，就足以折换整个加拿大。
    日本泡沫经济破灭之后，日本经济所受之创伤是二战后所从未经历过的惨痛。

大陆正形成泡沫现象
    中国大陆经济在过热的情况下，房市与股市已开始狂飙，会不会重蹈台湾和日本的覆辙？
    东方人喜欢追求庞大的外汇，大陆的中国人亦不例外。大陆自1990年起，出口开始大于进口，到2006年，外汇储存也已超过1万亿美元，超过日本而为世界之冠。
    在2006年以前的数年期间，大陆股市（无论上海或深圳）变动幅度不大，原因是1996年－2000年，大陆股市曾暴涨暴跌过，而且由于一般人对于大陆股票上市公司的财务状况之信心不足，故大陆股民相当保守；近年来，由于大陆不仅是世界上最大制造厂，而且也是世界上最富潜力的消费市场。大陆人民对此现象尚无特别感受，可是国际上投资集团却看中这一点，于是自2006年4月以来，便炒热了大陆的股市。有鉴于此，大陆人民也有了再进入股市的信心，于是大陆股市便慢慢狂飙起来。
    到2007年5月底止，大陆开户数已逾1亿户。2007年5月上旬，沪深交易量高达3700亿元人民币，超过包含日本在内的亚洲其他国家股市交易量总和。至于股价上涨幅度，2006年4月至2007年4月上证指数上涨166.7%，成交量增加 631.3%；深圳指数上涨182.2%，成交量增加510.6%。像义乌的“浪沙内衣”借壳“ST长控”上市，创下849.3%的涨幅。
    由于近一年来，大陆股市之热络，股票上市公司的市盈率大幅提高，例如2007年5月17日，大陆A股的市盈率高达50-60倍，远超过国际平均水准。
    大陆之有股市是自1990年开始，就最近15年的发展经验，有些现象均可在台湾股市找到印脚。
    (1)交易多为内幕交易：在一般国家的股市“内幕交易”是不合法的行为，但在大陆，有关当局对“内幕交易”的重视程度尚不够。
    (2)股价与盈余比已超过50%，这是个危险的信号。
    (3)绩优股和概念股双飞，基金股与游资股共舞，这种现象出现在一般人对股票缺乏正确的认识，例如概念股是无根的，游资股也是无根的。这种心态可以说完全建立在“获胜的信心上”。
    (4)全民皆股：白领阶级、公务员、菜贩、看门人、大小学生都投入股市，其所呈现的是“盲从”行为，失去理性的选择。
    (5)典房炒股：即拿房屋作抵押，筹资投入股市，显然不是一种理性行为。
    其实，这些特征都曾在1980年代后期的台湾出现过。一旦股市崩盘，一般股民首先倾家荡产。
    尽管大陆土地属于公有，但因为租期很长（最短为50年），而且可以续租，其性质与“私有”相差不大。正因为这个原因，大陆房地产在某些情况下，随着经济持续成长，也曾暴涨。
    2001年北京赢得2008年奥运会主办权，此后，北京房地产价格迅速上涨，青岛被列为奥运帆船比赛地点，青岛市前海岸的房地产价格一夜之间即翻升了一番，同时上海申办2010年世界博览会成功，于是上海、杭州的房地产大幅上涨；尤其老地区一旦被更新，房价即不断上涨。
    上海的房市便持续不断向上攀升。例如1996年价值2000元／平方米，到了2007年便上涨为30000元／平方米，虽然北京政府采取宏观调控方式加以抑止，使其飙涨气焰稍敛，但为时不久，房地产价又很快地上涨起来。
    二手房市场“租售比”是指每平方米使用面积的月租金与每平方米建筑面积房价的比值，国际公认的警戒线为1∶200。可是，北京、深圳、上海、杭州的租售比已高达1∶270至1∶400，早已超过警戒线。
    由前述对股市与房市泡沫现象之测度，可知大陆泡沫现象确有形成的迹象。问题是：它会不会崩溃？在何时崩溃？

大陆泡沫经济崩溃的几率
    今日大陆已具备庞大顺差和雄厚外汇资产所构成的超额储蓄，此与日本同台湾泡沫经济崩溃前是一样的。所不同的，日本工业技术虽领先世界，但日本本身消费量有限，发展潜力受限制；台湾已失去劳力的比较优势，也缺乏内在的发展潜力，致容易为泡沫经济所困。中国大陆经济正崛起中，诱使大量外商直接投资源源涌进，维持较高成长率。
    一般人对大陆经济长期看好，虽然金砖四国（中国、印度、巴西和俄罗斯）同被视为世界大国，但未来学家奈思比却认为：金砖四国中，只有中国才是“货真价实”。尽管有人在2001年著书《中国即将崩溃》（TheComingCollapseofChina），也有人认为大陆崛起是对世界安定的一种威胁。无论如何，从大陆发展的气势而言，经济之崛起，并非夸大其词。
    从大陆经济成长率、对外贸易成长率、储蓄与投资比率来观察，大陆经济是健康的，况且大陆政局相当稳定，每个省市无不全力以发展经济为首要业务，而且相互较量发展业绩，对提高各省市竞争力有帮助。
    虽然温家宝总理仍忧心大陆经济的“不稳定、不平衡、不协调、不可持续”的“四不”，但是这“四不”现象也是一般发展中国家迈向新兴工业化国家所出现的现象。北京当局已认知这“四不”现象，定会倾全力去解决。大陆幅员大，在发展次序上，先沿海各省，再向东北、中原及西部推进，对保持劳力的比较优势有延长的效果，同时对解决地区不平衡发展有帮助，尤其近十年以来，所兴建的交通设施，对解决地区不平衡发展会有积极的效果。
    泡沫经济所涵盖的股市与房市直接牵涉到金融体制的健全与否，而大陆的金融体制不够健全也是事实。最近三四年以来，为实践加入WTO的规范，大陆正积极推动国际化，例如让外资入股，以便改善金融机构的经营观念与作风。同时北京当局正尝试利用各种措施，调控股市与房市的运作，以期防范泡沫现象之加大。
    迄2007年7月为止，大陆股市与房市尚在被掌握之中，基于前面的考虑，在短期内，大陆泡沫经济崩溃的几率尚不大。
    （作者为台湾中央研究院院士。此文根据作者于9月8日在西安交通大学金禾中国经济研究中心十周年庆典上所作同名主题演讲改写。）