专家分析投资收益差别 别成为最后的裸泳者

在趋势仍然延续时，谁都可以赚钱。但当趋势拐头时，不懂得控制风险的人，就会成为趋势的牺牲品，成为最后的裸泳者。在牛市中，踏空可以称得上是最大的风险

股指越过了5500点，股民在兴奋之余也不免有几许担心　　Phototex/图

    对很多A股市场的投资者来说，2007年是一个喜悦与痛苦交织的年份。股指节节攀升，既是一部分投资者不断获得惊喜的过程，也是另一部分踏空者感受痛苦的过程。
    2006年对市场的分歧主要在个人投资者和机构投资者之间展开，基金的投资收益率在100%以上，而大部分个人投资者则盈利甚微。但是到2007年，投资收益的差别，则开始在不同种类的机构投资者间发生并强化。
    2007年上半年，根据有关统计，阳光私募的总体收益率水平低于公募基金。
    市场整体的估值水平大幅上升，的确给了投资者很大的压力。固守静态估值标准的投资者在年初就开始趋于谨慎，而2007年上半年的几次风险提示和教育，又让这些看空的投资者找到了依据，从而错过了很好的盈利机会。
    静态地来看，A股市场的确很贵。拿“A+H”的股票来说，A股股价的溢价率不断上升，迄今已超过70%。2007年中报过后，A股高达40倍的平均市盈率水平可谓鹤立鸡群，远远地将其他主要市场抛在后面。从这个角度来说，A股的投资价值的确有限——早在3000点时，A股是否值得投资就很需要仔细考量了。
    不过，一个现象值得深思。年初，卖方分析员普遍预期2007年上市公司的盈利增长大约在25%-30%之间，而实际上1499家可比上市公司上半年净利润增长幅度为70.5%，而全年竟可望达到60%以上。短短半年时间，实际利润增长和当初的预期竟有如此巨大的差异，原因是什么？我们可以从中得到什么样的启示？
    股权分置改革后上市公司管理层和流通股东的利益趋于一致，以及上半年上市公司投资收益增长，应该是其中的部分原因，但这仍无法解释为何会出现如此大的差距。来看另外一组数据，也许可以找到答案。
    根据天相投资顾问公司的统计，2007年上半年，金融、钢铁、石化、有色和电力五大行业实现的利润合计占上市公司实现利润总和的 70.58%，而2005年的数据是 67.56%，2006年则是70.18%，这基本上是在逐年提升。
    钢铁、石化和有色行业是传统意义上的周期性行业，电力行业历史上也具有较明显的周期性波动特征。至于银行业，上半年来自于利息收入的利润普遍占到约85%，银行业的利润增长与GDP的增长，仍呈现较强的联动关系。
    这实际上也很好理解，在一个消费占比相对较低，而投资和出口成为GDP增长主要推动力的中国，企业利润的增长必然呈现出周期性特征。而周期性行业的一个主要特点，就是盈利的波动比较大、转变迅猛，预测的难度很大。特别是在现阶段，中国的出口对于GDP的贡献很高，外需的变化对于中国经济的影响比较大，而宏观政策对于国内投资和物价的调控也变得越来越频繁，预测上市公司未来盈利增长情况因此将变得更加困难。
    在这样的一个经济环境里，研究宏观经济的变化和各个行业的景气波动就成为投资者必做的功课。静态的估值指标在迅速变化的企业盈利面前会变得苍白乏力。很难依据静态估值指标来判断市场的投资价值，进而做出投资决策。
    那么，A股上市公司的未来盈利增长是否会延续高增长的轨迹，抑或将见顶回落？目前确实很难预测。
    因为影响企业盈利的众多因素自身就在变化，并且其效果尚难准确衡量。比如，在过去的一年里，央行加息和提高存款准备金率等一系列紧缩措施，在目前来看效果甚微。但考虑到这些措施的滞后效应，其累积的效果究竟何时会对宏观经济起到实质性的紧缩作用，如果起到紧缩作用，冲击程度又会如何，的确还没有人能够说清楚。
    类似的，今年以来一系列出口政策调整对于出口导向型企业的影响以及对于总需求的抑制作用，也需要一段时间才能够看得明白。
    再比如，节能减排政策的手段之一就是加快淘汰某些行业——比如说水泥和钢铁行业——的落后产能。这些措施会直接影响到这些行业及其上下游产业的供给和需求，并最终影响到这些行业利润水平。但是有一个问题是，节能减排政策的力度和手段还难以准确预测。在这种情况下，作为投资者，研判行业景气趋势并跟随趋势，就成为重要的中短期投资分析方法。在成熟市场上，趋势投资也是投资周期性行业的重要手段，原因就在于此。
    不过在做趋势投资的同时，一定要控制好风险。在趋势仍然延续时，谁都可以赚钱，但趋势拐头时，不懂得控制风险的人，就会成为趋势的牺牲品，成为最后的裸泳者。
    控制风险的方法并不是远离估值水平高的市场。在牛市中，踏空可以称得上是最大的风险。正确的方法是要深刻研究宏观经济景气的变化，充分关注宏观经济数据所预示的种种征兆，抓住行业景气轮动所带来的投资机会。同时，运用多种估值方法来客观地判断市场的安全边际。
    比如，市盈率从长期来看，是证券市场最有效的估值方法，但在企业景气变化明显而盈利较难预测的特定时期，市盈率的指导意义就会大打折扣。这时，其他更加稳定的估值指标，因为对于盈利的剧烈变化相对不敏感，会具有显著指导意义。比如企业总价值/每股资源储量对于资源类股票，企业总价值/企业重置成本、市值/吨产量等指标对于钢铁水泥等中游行业，市销率对于下游竞争性行业，以及一些现金流指标，就会多角度地帮助我们看清一个公司的真实投资价值，也可以指导我们做公司间和行业间的横向比较，从而更好地抓住投资机会。
    在目前纷繁复杂的宏观经济背景下，从某种意义上说，只有时间可以让一切不确定变得清晰，当然，时间同时也带来更多的不确定性。牛市里的投资机会很多，但牛市又是一个缺乏耐心的市场，当投资机会出现时，留给思考的时间会很有限。轻松赚钱的时代已经过去了，潮起潮也会落。投资者是和时间赛跑的人。我们都要抓紧时间。
　（作者为交银施罗德基金公司基金经理）