向国际标准靠拢，利率改革再迈一大步｜圆桌派③

中国人民银行最近的利率改革组合拳引发金融市场的连锁反应。

2024年8月2日，国家金融监督管理总局一日连发两则通知：《关于健全人身保险产品定价机制的通知》和《关于平稳有序做好人身保险产品切换有关工作的通知》，明确各保险公司要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。人身保险产品首迎预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。

在人行最近的利率改革组合拳中，“7·22”利率定价之锚改革无疑是重头戏。“7·22利率定价之锚改革，其历史意义不亚于8·11汇改。”工银国际首席经济学家程实博士对南方周末记者如此评论。“8·11”汇改是指2015年8月11日实施的人民币对美元汇率中间价报价机制改革，是汇率领域市场化改革的关键一步。而7月22日在利率领域迈出的最新一步，确有异曲同工之处。

2024年7月22日，在当月中期借贷便利（MLR）未调整的情况下，中国人民银行当日先下调7天逆回购利率（央行公开市场操作即OMO的一种工具，央行以7天期限向市场投放流动性，以此调节短期市场流动性和利率水平。）10个BP（Basis Point，利率改变量的度量单位。一个基点等于0.01%），并随后同步将贷款市场报价利率（LPR）下调10个BP。

自此，LPR与挂钩5年之久的MLF正式脱钩，开始盯住7天逆回购利率。这意味着央行政策利率定价之锚正式转向，开始盯紧短期利率。

过往10年间，央行政策利率定价机制是如何演变的？MLF是央行于2014年创设的货币政策工具。央行通过招标方式向符合条件的商业银行提供中期贷款，并间接影响市场利率和经济活动。基本为每月一次的频次，期限较长，多为一年期。LPR则是央行于2013年创设的贷款利率工具，使命是降低实体经济借贷成本。最初几年，由报价行每月根据其对最优质贷款客户的贷款利率，按市场化原则报价，经全国银行间同业拆借中心算术平均得出报价利率。各商业银行以此为基准设定自身的商业利率。

近6年之后的2019年，央行为进一步推动利率市场化改革而调整LPR定价基础。当年8月起，LPR锚定一年期的MLF利率。自此，MLF+银行加点的报价方式延续。

挂钩5年之后，LPR为何与MLF脱钩转而盯住7天逆回购利率？过往5年间，MLF是否为市场利率定价起到了重要参考价值？LPR是否不辱使命？7天逆回购利率为何能取代MLF？未来，央行政策利率是否会如美联储和欧央行那样盯住隔夜拆借利率？企业和个人应关注央行哪些动作？

央行的组合拳还包括收窄“利率走廊”和“创设临时正回购或临时逆回购操作”。这又意味着什么？

围绕上述相关问题，南方周末访谈了出席8月1日-2日于广州举行的“中国首席经济学家论坛暨第三届大湾区经济发展大会”的三位经济学家：工银国际首席经济学家程实博士、中国首席经济学家论坛理事长连平和日本最大的证券公司——野村证券中国首席经济学家陆挺。

“具有标志性历史意义”    

南方周末：2024年7月22日被视为央行转变利率之锚的历史性日子。如何评价它的历史意义？

工银国际首席经济学家程实博士。（受访者供图/图）

程实：央行更关注短期资金市场的利率水平，有助于提高货币政策传导效率和灵活性。这次转变不仅标志着中国货币政策框架的重要进步，也为未来金融改革奠定了坚实基础。它反映了中国在构建现代中央银行体系和推进利率市场化方面所作出的努力。这也表明央行正在尝试建立一个更加市场化的价格型调控框架。

中国首席经济学家论坛理事长连平。（受访者供图/图）

连平：重新调整并精简政策利率构成，让7天逆回购（OMO）利率承担主要政策利率的功能，逐步理顺由短及长的传导关系，是中央深化金融体制改革的新思路与新举措，旨在加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制，健全和完善科学稳健的金融宏观调控体系。

这是我国利率市场化改革迈出的重要步骤，表明存款基准利率这一央行长期实施的主要政策利率之一已经或正在淡出。因此，说它具有标志性历史意义并不为过。未来，我国的利率传导机制将更加简单、明确、顺畅，从短期利率传导到中期、长期利率，逐步打通货币市场与信贷市场、债券市场。

野村证券中国首席经济学家陆挺。（受访者供图/图）

陆挺：央行“7·22”之举最大的价值是其努力向国际标准、向现代化央行的操作靠拢。

“LPR不辱使命”

南方周末：LPR是央行为引导实体经济贷款利率下行而创设。回望过去，这个货币政策工具是否不辱使命？

程实：过去十年，尤其是在推动利率市场化改革和引导实体经济贷款利率下行方面，LPR确实发挥了重要作用。

但我们也要意识到，LPR在实际传导过程中仍存在一定滞后效应和障碍。其市场化程度亦仍有待提高，特别是在形成机制方面，还需要进一步完善以更充分地反映市场供需关系。

未来，随着货币政策框架的不断完善和技术手段的进步，LPR有望继续发挥其关键作用，并逐步解决现存问题。

南方周末：追溯LPR的定价锚定变化可知，2019年是一个关键年份。当年8月起至本轮改革，LPR报价机制由参考贷款基准利率报价转为按照MLF加点报价。如何评价改革效果？

程实：2019年，央行改革LPR报价机制，将其定价基础锚定于1年期的MLF利率。这一举措确实使MLF成为LPR的重要锚定工具。

过去5年，通过MLF调控LPR，央行成功引导了贷款利率下行，降低了企业和个人的融资成本，支持了实体经济的发展。这一实际效果进一步证明了MLF作为LPR锚定工具的有效性和重要性。

南方周末：央行对各类金融机构提出了贷款利率锚定LPR的总体原则。实际情况如何？

程实：LPR已成为中国金融市场中重要参考利率，商业银行广泛采纳LPR作为贷款定价的基础，贷款定价更加市场化。

随着LPR的广泛应用，将有更多金融机构参与到这一市场利率的形成过程中。

“报价偏高”

南方周末：市场有不同说法称，即便自2019年开始，MLF利率对LPR定价只是有一定参考作用，并非完全挂钩。MLF作为LPR定价之锚的参考价值到底有多大？

程实：MLF作为LPR定价之锚，除了为LPR定价提供了一个基准或参考，更在预期管理与信号传递两方面发挥作用。

市场参与者通过MLF利率的变化，能够更好地预测央行的下一步行动，从而调整自己的利率报价和投资决策。MLF利率成为市场预期的重要参考点，有助于稳定市场情绪和预期。

通过调整MLF利率，央行可以传递宽松或紧缩的政策信号，影响金融机构和市场参与者的行为。LPR作为贷款利率的市场基准，自然会受到MLF利率信号的影响。

南方周末：事实上，央行行长潘功胜在6月公开指出，部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率，应着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。“偏离问题”具体指哪些行为？为何会出现这种情况？

程实：央行行长潘功胜指出的“偏离问题”主要指的是部分银行在LPR报价时出现的实际最优惠客户利率与LPR之间的显著偏差。

这种情况可能源于几个原因：银行可能因资金成本和风险偏好等因素而不能完全跟随LPR调整利率；市场信息不对称，导致银行在报价时可能存在主观判断；市场竞争格局变化可能影响银行的报价策略。

连平：当前市场环境下，“报价偏离”主要是指部分报价行的LPR利率报价偏高，导致LPR利率长时间不变，没有根据实体经济和市场的需求灵活下调。

原因主要有两方面：一是机制原因。以往LPR利率主要锚定中期借贷便利（MLF）。由于MLF利率本质上是央行对金融机构的中期质押贷款利率，变动本就不够灵敏。这也是近期央行选择短期利率作为主要政策利率的原因。二是激励不相容的原因。在当前银行业净息差普遍收窄和利润下降的背景下，频繁下调LPR利率，对于部分银行将带来更大的经营压力，因此其本身缺乏足够激励主动调低报价。

陆挺：一是利率市场化程度还不够，二是一些扭曲现象还存在。如，假贷款、假存款等。

“MLF仍是重要工具”

南方周末：除上述“偏离问题”外，另外一种情况是，金融机构资金拆借利率，比如1年期存单（CD）利率已低于MLF利率约50个基点。上述两种情况是否说明MLF利率对LPR定价已失去价值？

程实：CD利率低于MLF利率约50个基点，表明市场利率已经与MLF利率出现明显差异。

一方面，表明市场资金较为充裕，金融机构之间的拆借成本较低；另一方面，这也显示出LPR定价机制正在逐渐脱离MLF的直接约束，更多地反映市场实际利率水平。

但这并不意味着MLF作为政策工具的意义完全丧失，而是反映了市场利率的自主变化和LPR机制的进一步市场化。MLF仍然是央行调节中期流动性的重要工具之一，其对市场利率的导向作用依然存在。

“偏离问题”有望缓解

南方周末：7月22日，人行明确将7天逆回购利率作为主要政策利率。LPR之锚从MLF转为7天OMO利率。这呼应了潘功胜6月所称的“后续政策目标将简单化，将以7天逆回购利率作为主要政策利率”的说法。为何7天逆回购利率能成为LPR定价新“锚”？

程实：作为央行公开市场操作中的短期利率，OMO利率有更高的频率和灵活性，更及时地反映市场资金供求状况和央行的货币政策意图。较之一年期的MLF利率，7天逆回购利率更能灵活应对市场变化。

另外，由于7天逆回购操作频繁且透明，其利率变化能够迅速传导到银行间市场利率，进而影响LPR定价。市场参与者可以更清晰地了解央行的政策取向和预期，从而做出相应决策，提高市场运行的稳定性。

陆挺：各国央行都往控制短端利率方向上走。央行通过货币操作和预期引导，影响中端和长端利率。然后在市场机制作用下，进而影响企业的贷款利率和投资决策，形成一套利率运作体系。从理论上来讲，这套利率体系是最好的。

南方周末：如此可以完全避免此前的“偏离问题”？

程实：央行通过更频繁的市场操作，7天逆回购利率能够为银行提供更明确的定价参考，降低因激励机制不足和市场竞争不充分导致的报价偏差。

监管力度的提升和央行对公开市场操作的透明度，也有助于加强对LPR报价的监督管理，减少随意性和不规范行为。

连平：上述偏离问题有望在一定程度上改善。LPR报价行将根据OMO利率传导的政策信号及时调整相应报价。

但这可能不足以完全避免报价偏离。根本上，解决激励不相容的问题，首先要为银行提供充足的低成本资金，降低其负债成本。近年来，由于净息差加速收窄、利润增速下降，商业银行内源性资本补充渠道持续萎缩，限制了其更好地发挥为实体经济提供融资的功能。

为缓解这一矛盾，除适时面向大中型商业银行定向降准释放更多可用资金，同时继续支持城商行、农商行等地方法人银行扩大永续债和二级资本债发行规模之外，建议可追加发行地方专项债额度，如支持地方政府增加发行专项资本债，定向注资城商行、农商行等地方法人银行。

另外，可适当增加LPR报价行数量，扩大报价行队伍，根据银行信贷规模对银行赋予不同的报价权重，并对报价过高、过低的异常值进行剔除。

南方周末：利率锚定工具转换之后，企业和个人更应关注央行哪些动作？

程实：企业和个人更应关注央行的货币政策操作和流动性管理措施。

如，密切关注央行公开市场操作及其频率和规模变化。这些操作直接影响市场流动性和短期利率；关注央行的政策利率调整。这些利率的变化反映了央行的货币政策取向。

连平：从央行近期的动作看，企业和个人未来需要更多关注短期政策利率的变化，不仅是关注7天OMO利率，未来可能会选择隔夜OMO利率。而长期以来，货币市场对短期利率变化的关注度是不够的。

从二十届三中全会释放的政策信号来看，未来央行等监管部门将依法把各类金融活动全部纳入监管，其中，健全金融消费者保护、打击非法金融活动机制、构建产业资本和金融资本“防火墙”也是未来监管改革的重要方向，也是企业和个人可以重点关注的。

尤其是二十届三中全会明确提出要制定金融法，这是完善金融基础设施的重要举措。金融法作为一部具有法典性质的基础性法律，类似于民法典在民事领域的地位和作用，它将从根本上重新定义和调整金融关系，全面保护投资者的合法权益，规范金融市场和机构行为。

“利率走廊还是太宽”

南方周末：央行行长潘功胜还称，调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率“框”在一定的区间。起源于19世纪末经济学家威克塞尔的“利率走廊”一词一时成为经济界的热词。人行操作的“利率走廊”与国外主要央行有何异同？

程实：央行行长潘功胜提到的“利率走廊”工具，与国外主要央行的利率走廊机制在目标和基本原理上有相似之处，但在操作工具、频率、透明度和利率走廊的宽度上存在显著差异。这些差异反映了不同国家的金融市场结构和经济环境的不同需求。

国外主要央行，如美联储、欧洲央行和英国央行通常使用隔夜贷款利率和存款利率作为利率走廊的上限和下限。央行通过调节这些利率引导市场利率在设定区间内波动。

7月22日之前，我国“利率走廊”已初步成形，上、下廊分别是常备借贷便利（SLF）利率和超额存款准备金利率。

南方周末：之前，“利率走廊”上下廊宽度大致在100－150个基点左右，宽度较大。这益于体现市场供求作用和保持灵活性。眼下，这个宽度不再合适了？

程实：当前，适当缩小利率走廊宽度有助于增强货币政策传导效果，使央行更精确地引导市场预期和利率水平。一个更窄的利率走廊可以减少市场利率的波动范围，提高金融机构对资金成本的预判能力，从而更好地支持企业和个人的融资需求。尤其是在当前经济复苏和结构调整期，利率的稳定性和预见性对于支持实体经济发展至关重要。

南方周末：7月22日，新“利率走廊”上下限设计锚定法定存款准备金利率和当前10年期国债利率，上限较之前收窄了35BP，下限则提高了125BP。在当下的环境中，此举更能提高央行政策利率的权威性？

程实：央行收窄利率走廊上限和提高下限，市场利率在更小范围内波动，政策利率在市场中的基准作用更加明确和突出。

金融机构和市场参与者能够更准确地预测和应对利率变化，增强了政策的预见性和透明度。

金融机构在放贷和投资决策时，将会更加依赖和参考政策利率。这不仅有助于规范市场行为，减少投机活动，还能提高资金配置效率。

陆挺：人行的利率走廊还是太宽。发达经济体的利率走廊宽度通常会明显小于100bp。比如美联储的利率走廊目前的宽度只有10bp。欧洲央行的官方利率走廊宽度目前为75bp。

最近推出的临时隔夜正回购逆回购操作一定程度上能做些补救。

让盯住的利率7天和隔夜回购利率（DR007和DR001）基本稳定，是现代货币政策的核心，体现的是央行对短段利率的掌控能力。否则，就不会成为锚。盯住的利率波动若太大，成为锚的基础越小。

“临时隔夜回购比降息重要”

南方周末：央行还有一个动作值得关注。7月8日，央行称，即日起将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20。期限为隔夜，采用固定利率、数量招标。虽然至今，这个工具尚未启用，但有观点认为，新的临时回购工具并非“降息”，但可能比“降息”更重要。它将承担怎样的职能？

程实：在市场交易结束前进行隔夜操作，央行可以在最短时间内为市场注入或回笼流动性，避免日终资金紧张，稳定金融市场情绪。

这一工具亦提供了一个新的短期利率参考点，有助于增强货币政策的传导效果。固定利率、数量招标的操作方式，使市场参与者能够更明确地预期央行的政策意图，从而在金融市场中形成更稳定的利率预期。

这一工具还将增加央行调控市场的灵活性。在不改变政策利率的情况下，通过临时性操作调节市场流动性，精细化管理金融市场。

在应对突发性市场波动和特殊时期的流动性需求方面，这种灵活性和即时性尤为重要。

因此，新的临时回购工具尽管不是传统意义上的“降息”，但它通过灵活、高效的流动性管理和增强货币政策传导效果。

陆挺：尽管央行尚未正式操作这个工具，但央行本身的政策宣布和一定程度的承诺使用某种工具，本身就会取得一定的政策效果。因此，央行的信誉非常重要。

南方周末：隔夜回购是金融机构间最主要的融资方式，曾长期占总回购规模的八到九成，但以往却缺乏明确的政策利率指引，容易“上蹿下跳”。新增临时工具之后，“上蹿下跳”的现象可以避免？

程实：新增临时工具之后，央行能在最短时间内为市场注入或回笼流动性，从而稳定市场资金供求关系。“上蹿下跳”的现象可以在很大程度上得到缓解。

另外，通过固定利率和数量招标的方式，央行可以更精准地传递政策意图，增强市场参与者对央行政策的信任和预期管理能力，进一步抑制市场利率的大幅波动。

“与国际接轨尚需逐步改革”

南方周末：央行一系列动作引发市场高度关注，主要还是指向与国际接轨。发达经济体央行主要盯紧隔夜利率。为何？

程实：美联储主要关注联邦基金有效利率（即隔夜拆借利率），欧洲央行则关注欧元短期利率。

隔夜利率能够最直接、迅速地反映市场的资金供求状况和流动性。隔夜利率的调整对于金融市场具有即时的影响力，能迅速传导至其他市场利率，包括短期和中长期利率，从而全面影响整个金融市场的利率水平。

由于隔夜利率与银行的资金成本和贷款利率直接相关，通过对隔夜利率的调控，央行可以更有效地影响实际经济活动和通胀水平。

南方周末：它们也曾历经变革？

程实：这些央行并非一直盯紧隔夜利率作为货币政策调控的目标，而是经历了多次变革才形成这一体系。以美联储和欧洲央行为例，它们的货币政策框架经历了多次调整，以适应经济环境的变化和金融市场的发展。

南方周末：可以预判人行未来亦会采用类似隔夜融资利率作为贷款利率的定价基准？

程实：人行未来是否采用类似隔夜融资利率作为贷款利率的定价基准尚不确定，但这一思路值得探讨。

倘若如此，更与国际利率体系接轨，提升中国金融市场的国际竞争力和吸引力。

然而，实施这一变革需要考虑国内金融市场的成熟度、数据基础设施的建设以及市场参与者的适应能力。尚需央行逐步推进相关改革，确保市场能够平稳过渡。

陆挺：DR001 的重要性大概率会逐步上升。从国际经验来看，隔夜利率应该是最重要的盯住利率。