债券开年抢跑，45万亿理财钱会稳吗？｜2024投资市场展望④

2024年1月30日，债券市场投资者迎来惊心动魄的一刻：10年期国债收益率一度跌至2.455%，创下2002年6月以来最低值；30年期国债活跃券一度跌至2.7085%，为2008年以来新低。这意味着资金涌入，债价拉升。

此前几天，在降准降息进一步强化的预期下，国债现期货已开年抢跑。

1月22日，10年期国债活跃券收益率再度下破2.5%关口，报2.4950%。这已是该券种收益率在2024年开年第二次跌破2.5%关口，而2.5%曾被称为该券种近十年来的“历史最低刻度”。

2024年伊始，降准如期而至。人民银行行长潘功胜于1月24日宣布，将于2024年2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元；定向降息也同时宣布，并自1月25日起，下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并持续推动社会综合融资成本稳中有降。央行的动作更强化了市场对进一步降准降息及其它货币宽松政策的预期。

十年期国债收益率为何如此备受关注？一定意义上，10年期国债可以反映货币成本，是所有资产价格的重要衡量指标，是总体社会融资成本的锚。而庞大的债券市场则是银行理财产品和固收类基金及保险资金的主要投资标的市场，三者共约45万亿元投资于债券市场。因此，2024年的债券市场成为投资者聚焦的标的市场之一。

2024年中国债券市场将呈现如何走向？南方周末新金融研究中心研究员对主流证券公司的2024年债券研究报告进行研究和比对发现，利率进一步下行已成机构共识，但建议投资者对不同信用等级和行业进行审慎配置。与此同时，南方周末新金融研究中心研究员认为债券市场机制有待进一步统一。

政府接力加杠杆

国债、地方债、金融债、公司信用债、信贷资产支持证券和同业存单等构成债券市场的品种。过去十年间，中国债券市场经历了显著变化。从2008年全球金融危机到新冠疫情的冲击，再到如今的恢复与发展，中国债券市场的发展历程既体现了国家政策的导向，也反映了国内外经济形势的变迁。

人民银行于2024年1月29日披露的数据显示，2023年，债券市场共发行各类债券71万亿元，同比增长14.8%。其中同业存单发行25.8万亿元，国债和地方债则共发行20.3万亿元。信贷支持证券仅发行3485.2亿元。

发行债券即是发债主体加杠杆的外在形式之一。

根据Wind数据，居民部门在2015年后成为加杠杆主力，但这一趋势自2021年后扭转。值得注意的是，居民部门杠杆对经济增长的提升存在边际递减效应，一旦超过阈值，将会对经济增长产生负面影响。因此，化解债务和提高债务效率成为当务之急。

企业部门方面，我国非金融企业部门杠杆率在2008年金融危机后大幅上升，主要在于当年推出了四万亿计划经济刺激计划。在该计划下，城投、制造业企业和房地产企业一起加杠杆。非金融企业部门杠杆率大幅提升，但在疫情后步入化债降杠杆阶段。

政府债务方面，我国政府杠杆率长期保持较低水平，但近几年有所提升。预算调整后，中央政府杠杆率将有所提升。

从我国居民、企业、政府三个层面来看，加杠杆的接力棒已由居民、企业传递给政府。

通胀低位运行压力大

债券走势受哪些主要因素影响？

一般而言，宏观经济基本面、资金供给与需求、债券供给、汇率制约、政策及市场预期和风险偏好等因素交织，影响债券市场。而在宏观经济面因素中，通胀是经济增速中波动较大的变量。

债务与通胀的关系是当前市场关注的焦点。

国家金融与发展实验室于近日发布的“为‘名义’而战：当前问题关键在于名义经济增长——2023年度宏观杠杆率”一文中指出，2023年宏观杠杆率大幅攀升。一方面，实体经济部门总债务全年同比增长9.8%，其中居民部门和企业部门同比增长6.9%和9.1%，在较低水平徘徊。另一方面，宏观杠杆率全年上升13.5个百分点，从2022年末的274.3%上升至287.8%，上升幅度超过2022年。

但按人民银行的定调，宏观杠杆率总体实现稳字当头。

在较高债务下，通胀低位运行压力加大。这引发了市场对美国经济学家欧文·费雪“债务-通缩”理论的再思考。该理论认为，经济主体过度负债和通货紧缩两个因素会相互作用、相互增强，美国大萧条就是企业过度负债所导致的典型案例。

根据国际货币基金组织公开数据，全球债务率在次贷危机及新冠疫情后显著攀升，这一趋势在2008年变化尤为明显。2008年前，全球债务率保持相对平缓的提升；新冠疫情对全球经济造成了巨大冲击，各国均采取了大规模的财政刺激措施以稳定经济。这导致了全球杠杆率的新一轮攀升。随着疫情影响的减弱，杠杆率此后有所回落。

中国人民大学国家发展与战略研究院教授、中国政府债务研究中心主任刘晓光与上海财经大学校长刘元春、中国人民银行金融稳定局王健曾于2018年撰文指出：杠杆率总体上会降低经济增长率，提高发生经济衰退的概率，且该影响效应随着经济增长率的提高而减弱，随着经济增长率的降低而增强，即具有紧缩机制。但也有观点认为，杠杆率对经济增长的提升存在边际递减效应。这意味着在债务上升的初期可能有利于经济增长，但当债务率达到一定水平后，可能会减缓经济增长的速度。

发债放缓，资金流入增加

债券市场供求关系如何呢？

根据华泰证券宏观团队研究，2023年全年，广义财政部门通过债券净融资12.5万亿元，同比多增2.5万亿元，主要由地方特殊再融资债及增发国债拉动。2023年末-2024年初债券发行环比放缓，且较前一年同期同比少增1,277亿元。

根据人民银行、上海清算所、中央结算公司统计显示，2023年11月，中国债券市场净流入350亿美元，这是近六年有记录以来最大月度流入。

央行在2023年12月正式重启PSL净投放。央行12月通过PSL净投放资金3,500亿元。这显示政策稳增长继续加力。

利率下行成共识

利率走向是影响债市的主要因素之一。

展望2024年，随着中央财政加杠杆、地方政府化债以及货币政策宽松的预期加强，资产荒的格局可能会延续，从而推动利率中枢下行。中金团队认为，1月乃至一季度利率的下行幅度可能还会超预期，债市的“开门红”行情大概率仍会延续。

中信证券团队预测，年初财政政策落地、信贷开门红及经济动能回升等因素可能导致10年期国债到期收益率回升至2.7%以上。然而，随着扩内需、宽信用政策的落地及海外经济进一步走弱，10年期国债收益率有望下行至低位后保持震荡，利率低点可能达到2.5%左右。

中信建投团队认为，利率走势可能在2023年年末2024年年初的边际高位后，逐步转入相对回落轨道。光大证券也认为，利率仍有下行空间，央行有可能先通过发挥存款利率市场化调整机制作用、指导自律机制强化对协议存款等高息品种的自律管理等手段，引导银行负债成本稳步下行，此后再降低MLF利率并引导LPR下行。当前至2024年末，大概率会降准0.5%-0.75%。国盛熊园团队预测，全年降息降准2-3次；申万宏源屠强团队认为，全年需要两次25bp降准；中金张文朗团队预计，全年降准幅度有可能达到75bp。民生证券谭毅鸣预计，一季度或有一次降息。

路透社2024年一期中国固定收益市场展望调查结果显示，市场预期政策将会变得更加宽松。受访机构预测，中期借贷便利（MLF）等政策利率以及贷款市场报价利率（LPR）可能会降低，尤其是五年LPR的下调占比超过一半。同时，一年期存款基准利率也预计会下调。

银行二级资本债和永续债为首选配置

通胀低位运行、中央政府加杠杆、央行持续维持宽松政策等，构成了2024年债市的基调。如何操作呢？

信用债市场方面，短端利差下行存在压力，而中长端利差下行空间充足。华泰证券团队展望

2024年，城投化债叠加《商业银行资本管理办法》（俗称“资本新规”）成为核心关注点，银行支持化债或带来城投债供给减少、二永债供给增加。

中信证券团队认为，在一揽子化债背景下，融资平台债配置性价比较高，重点关注受化债资金倾斜度较高地区的配置价值；中资美元债方面，美联储加息接近尾声为高收益债提供了配置机会；企业债方面，民营企业融资政策的加码为民营企业债券的配置提供了安全边际，而地方国企的殷实资质则为国企债券的配置提供了坚实保障，国有房企利差已行至2022年以来的较高水平因而更具性价比；金融次级债方面，银行二级资本债和永续债的流动性较好，仍是交易盘的首选配置品种。

南方周末新金融研究中心研究员认为，在应对全球债务压力、维持经济增长的同时，有关部门应关注债务与通胀的关系和杠杆率的可持续性。在利率继续下行成为共识的2024年，应合理搭配财政和货币政策，灵活调整政策组合是关键。审慎进行不同信用等级和行业配置则应是投资机构的重要策略抓手。

两市场不均衡问题急需解决

除了影响当下市场交易的主要因素外，中国债券市场的格局和建设有何制度性进展？

总体而言，利率下行带动资产收益率下行，收益稳定的长久期资产日益稀缺，债券对于机构投资人的配置价值日益显著。

具体来看，债券型基金规模增长显著。天相投顾数据显示，2023年债基规模增长高达1.35万亿元，也让债基总规模达到8.8万亿元，创下历史新高；

《中国银行业理财市场半年报告（2023年上）》数据则显示，截至 2023 年 6 月末，固定收益类产品存续规模为24.11万亿元，占全部理财产品存续规模的比例达95.15%；

国家金融监督管理总局近日发布的数据更显示，截至2023年11月末，保险资金运用余额达到27.3万亿元。其中，债券投资12.19万亿元，占比44.65%，达2013年以来新高。

在机构投资者加大对债券配置的同时，有关部门已在实质性推动债市制度性建设：“资管新规”已明确标准债券资产认定规则，两个市场底层资产认定达到同一水平；绿色债券等创新产品认定也逐渐统一；2024年1月24日起人民银行继续扩大银行间债市开放，可参与债券回购交易的境外机构大幅扩容，同时首次确立在岸债券可作为离岸市场抵押品，以便利境外机构参与银行间回购交易。

南方周末新金融研究中心研究员据此认为，中国债券市场在过去几年中取得了显著的增长。这主要得益于有关部门对债券市场的支持和投资者对固定收益产品的需求。展望未来，中国债券市场将继续保持增长势头，但需要关注一些潜在的风险因素。

首先，中国债券市场将继续受益于有关部门对债券市场的支持。相关部门已采取了一系列措施促进债券市场的发展，包括放宽债券发行条件、提高债券市场的流动性和加强监管等。中国债券市场形成了信用债和利率债并重，多类型债券品类并存，资产支持债券和永续债等创新品类日益丰富的产品格局。

其次，投资者对固定收益产品的需求将继续推动中国债券市场的增长。

但债券市场也面临一些潜在风险因素。如果经济增长放缓导致企业盈利下降，那么债券市场的表现可能会受到影响。

市场机制尚待进一步统一也是市场重点关注的问题。美国债券市场是以证监会为主导的集中监管，我国则为多头监管，包括财政部、国家发改委、一行一局一会、交易商协会、沪深交易所等。这导致债券发行和交易等环节成本高，定价偏离，交易不便，影响市场协调。

银行间市场和交易所市场运行机制和法律基础不同，导致市场发展不均衡。境外机构参与两个市场的途径也有差异。为解决不均衡问题，我国应在立法和监管方面逐步整合统一。