中国社科院金融所所长张晓晶：为何坚持编制“国家大账本”？丨首席访谈⑩

一个人是“富翁”还是“负翁”，是一个人的“身家”，一张完整的国家资产负债表则显示了一个国家在某一时点上的“家底”。每个人都会关心自已的“身家”，更会关注国家的“家底”。

在资产负债表缩表与否甚嚣尘上的后疫情元年，个人身家和国家家底的话题备受关注。

跃居全球各国之首后，我国财富增速如何？它与GDP增速有何关系？居民财富占比在上升还是下降？房产财富还会是居民财富的不二之选吗？

中国社会科学院金融研究所所长、国家金融与发展实验室主任、国家资产负债表研究中心主任张晓晶率领团队自2011年始长期研究国家资产负债表，并编制了2000—2019年中国资产负债表。

国家资产负债表研究中心是国内唯一长期研究并定期公开发布中国国家资产负债表数据的机构。目前，该机构主要发布季度宏观杠杆率和年度国家资产负债表。该数据被国际货币基金组织和世界财富与收入数据库等认可并引用。

在日前于广州举办的2023“金羊奖”金融学术交流会上，张晓晶所著的《传统中国的财富积累与分配：1820年代长三角地区社会财富研究》获得第十一届金融图书“金羊奖”。在领奖前，南方周末新金融研究中心研究员就上述相关话题专访了张晓晶。

中国社科院金融研究所所长张晓晶。（受访者供图/图）

中国和西方最大区别：我们的债务和资产形成完全同步

南方周末：你们团队负责编制国家资产负债表已经13年，而且编制了前后共20年的国家资产负债表。无论国内外哪个层面，大家更关注GDP增长和人均GDP。你们团队长期聚焦于国家资产负债表的契机是什么？

张晓晶：第一个契机，也是最重要的一个契机是，2008年全球金融危机爆发后，我们会研究欧美，发现次贷危机最后都演化成债务危机，欧债危机最为典型。与此同时，也得评估我国自己怎么样。看什么呢？看GDP基本没用了，就要看几张大表，其中最核心的就是资产负债表。

当时我印象特别深，时任央行副行长易纲在《求是》上发了一篇文章说，中国居民、企业、政府与金融机构的四张资产负债表都是健康的。换言之，资产负债表的作用有二：我们观察一个经济体是否会遇到危机，可以以此做出预警；遇到危机之后，是否有能力应对。

我们当时做了简单计算：我国净财富（净资产减去净负债）积累可以应对标准的危机至少1.5次。当时这样的判断给我们很大的启示：只有国家资产负债表能够看清楚我们能否应对危机。因此，在2008年国际金融危机后，国际货币基金组织把资产负债表当做最重要的方法推向全世界。之前，西方国家，特别是发达经济体已经持续编制多年的国家资产负债表了。

南方周末：如果资产负债表可以预警危机，那么，欧美国家的资产负债表为何不能预警大小金融危机呢？

张晓晶：资产负债表事实上可以为预警危机提供一个新的视角。但这一点，在危机之前并未得到足够的重视。长期以来，美国也好、发达经济体也好，主要还是重视流量指标而非存量指标，重视总量指标而非结构指标，因此，资产负债表数据没有引起应有的关注。

南方周末：为何编制中国国家资产负债表？

张晓晶：首先，国家资产负债表是国家大账本，通过它可以对国家整体经济状况做到“心中有数”。相比于GDP等流量指标，作为存量指标的国家资产负债表数据覆盖的范围更广，可以从资产与负债两个角度，系统把握国家整体以及居民、企业、政府等国民经济各部门的“家底”和虚实。

其次，国家资产负债表为评估一国债务风险提供了更加全面的视角。传统分析大都就债务论债务风险，而忽略了资产、财富等可用于应对风险的经济资源存量。中国和西方国家最大的区别是，我们的债务形成和资产形成完全同步，而西方国家借债主要用于转移支付、养老保险和补助等，它都是对人的，不是对事，没有形成投资。我与外国同行交流时，他们总说中国债务有问题，但他们不了解中国积累了大量资产。

编制中国资产负债表意义重大。我们编制资产负债表后会发现，我们的中央和地方都有大量资产，但没有得到很好的利用，效率不高。

中长期杠杆率不断上升会带来很多扭曲影响

南方周末：以你们团队编制20年的资产负债表作为研究和观察，举债是否真正能解决GDP增长问题？

张晓晶：债务扩张短期对于经济增长一定有刺激作用。2008年“4万亿”最为典型。4万亿及相关配套资金砸下去，金融危机以后，中国率先复苏。

但我们今天遇到的所有的困难和问题，包括金融乱象、影子银行、地方债问题、平台债问题，也和这“4万亿”有一定关系，即我们处在所谓的“前期政策消化期”。因此，我们判断，举债短期内对于经济增长一定有刺激作用，但也要意识到中长期看杠杆率的不断上升会带来很多扭曲影响。

我们不能指望通过债务不断上升来解决中国经济增长问题。但是在短期救急时，只能用这个办法，因为我们担心私人部门（包括居民和企业部门）的资产负债表萎缩。债务收缩对经济的负面影响巨大，因为经济无法扩张。

如果私人部门不愿或没能力举债，那么只有靠政府积极努力举债，尤其是中央政府，才能推动经济增长。而国家的信用，特别是通过中央政府发债才是成本最低、最透明、最快见效的一种方式。地方融资平台借债存在成本高、隐性、界限不清晰、道德风险等一系列问题。

南方周末：换言之，我国GDP增速与资产负债表之间呈现什么样的关联？

张晓晶：刚才从债务增长方面讲了两者之间的一层关系。那么，GDP与我国资产负债表有没有关系呢？有关系。有些人一直在说中国GDP增长质量差，有水分。但中国财富增长很快，中国社会财富总规模甚至已超美国。据麦肯锡的估算，2020年，美国财富是90多万亿美元，我国是120万亿美元。

在过去很多年，我们的财富增长速度非常快，而且超过GDP增速。为什么GDP增长可能存在水分，而我们财富积累还这么快？通过资产负债表，我们可以去回答这个问题：我们没有很多的消费，我们大部分用于储蓄了。而美国大部分都用于消费了。如果消费了，就没有储蓄和财富积累了；而中国人大量储蓄，就有了较多的财富积累。通俗讲，因为我们勒紧了裤腰带，所以我们的财富增长快。未来看，如果是消费驱动增长的话，我们的财富增长就没这么快了。很快这个格局就会发生变化。

债务增速慢  宏观杠杆率上升快

南方周末：你曾发布过的研究报告称，2022年实体经济部门总债务增速几乎是2000年以来低点；居民部门债务增速是1992年以来新低，但宏观杠杆率（债务规模比GDP）超过了2020年末的水平。为什么会出现这种看来有些矛盾的情况？

张晓晶：根据我们的估算，现在居民、政府、企业所有债务相加所得的总债务大概在340万亿左右，债务增速10%多一点。过去很长时间总债务平均增速是20%，相当于砍掉了一半。居民债务增速约7%，企业债务增速10%多一点。政府债务增速比较快，约13.7%。2023年一季度，宏观杠杆率上升8.6个百分点，居民杠杆率上升1.4个百分点，政府杠杆率上升1.1个百分点，企业杠杆率上升了6.1个百分点，增幅是最高的。

由此可见，各部门的债务增速与杠杆率的增幅是不一致的。一方面，我们看到的是债务增速大幅趋缓，另一方面，我们也看到杠杆率的较快上升。原因就在于，尽管杠杆率的分子即债务增速慢了，但考虑到杠杆率的分母即名义GDP增速更慢了，从而会导致宏观杠杆率仍有较快的攀升。

南方周末：你曾经建议，在私人部门主动加杠杆的意愿不强时，政府部门应该“挺身而出”，尤其是中央政府，要更为积极。要用中央政府债务代替地方政府债务，用地方政府显性债务代替隐性债务。那么如何提升政府投资带动的边际效应？

张晓晶：很大程度上，我们认为政府举债了以后去投资，其实很多地方政府专项债并不是投资了，而是借新还旧了。但按相关规定，地方专项债是不能用于借新还旧的。地方专项债得有项目，得有收入流，因为它不计入赤字。

我们简单来算，企业部门债务现在是204万亿左右，按照4%利率来算，一年需要付息大概8万亿。2022年企业部门债务增长17.4万亿，可以说近一半左右的债务增长用于付息。那还有多少钱拿来投资？

如果中央政府不举债投资，地方政府就得去举债投资。但我们团队调研发现，除了国有企业成为融资平台，公共部门也可能成为融资平台，如不少学校、医院也成为平台，平台穿着无数马甲。这会带来很多“麻烦”。我想说的就是，当我们急需提振经济时，强调中央政府要多发债、多发力。这是从第一层级考虑的。至于政府投资的效率问题重要不重要？当然重要。但这是第二层级的问题。

如何提高政府投资的效率包括财政支出乘数，是可以坐下来讨论的。比如政府什么样的项目可以做，什么样的项目不能做；跟民生相关的项目是不是可以多上一点？政府项目推进过程中如何更好地吸纳社会投资，发挥政府杠杆的作用等等，都值得认真研究。

近年来居民财富占比有所下降

南方周末：你前面提到我国财富增长速度较快，财富总量规模也非常大。那么财富分配是什么情况？

张晓晶：按照资产负债表的编制方法，社会财富一般分为两部分：公共部门财富和私人部门财富。私人部门财富，基本上理解为居民财富。整体上，改革开放之前，我国的高储蓄、高积累促进了较快的财富形成，但主要体现在政府财富积累，居民部门的财富增长是微乎其微的。那个时期，尽管在政府与居民之间，财富分配上主要是向政府倾斜，居民财富积累较少，但居民内部是相对平等的，没有出现较严重的分化。

改革开放之后，随着市场化的推进、非国有经济的发展，居民部门的财富积累速度超过了政府部门的积累，分配上开始逐步向居民部门倾斜。而且，由于农村改革率先拉开了改革开放的大幕，改革之初的农村居民收入增长较快，城乡差距有所缩小。进入2000年以来，随着全球化加速演进，城市化与房地产业发展，居民财富积累加快，分化也在加剧。

南方周末：根据你们的研究，近年来中国居民财富占比呈下降趋势。为什么？

张晓晶：2019年，我国675.5万亿的社会净财富中，居民部门财富为512.6万亿，占比76%；政府部门财富为162.8万亿，占比24%。从时间序列来看，居民财富占比呈现波动，2000-2005年呈上升态势，2005-2011年呈下降态势，2011-2019又呈上升态势。2000-2009年居民财富平均占比为78.4%，而2010-2019年平均占比下降为75.2%。因此，从新世纪的前10年与后10年比较来看，居民财富占比下降了2.8个百分点。

居民财富占比为什么会出现下降？总体上可归结为公共部门的扩张。一是国民收入初次分配结构中政府占比较大。二是2013年之后，政府持有的净财富占比和政府持有的股票及股权占比都有所上升。这使得居民部门持有的股票及股权资产占比出现下降，股权价值上升带来的财富积累效应向政府部门而非居民部门倾斜。

存贷款走势背离略有缓解

南方周末：你们团队2023年初曾预期，全社会存贷款走势的背离还会比较严重，但居民部门内部的背离会有所缓解。市场现实表现与你们的预期有不同吗？你以为其中的原因是什么？

张晓晶：总体来讲略有缓解，离预期还有距离。而且曾经出现的某些月份说居民的债务不是增长了，甚至是收缩，因为提前还贷。

我们分析居民贷款中居民按揭、个体经营贷和消费贷三块发现，2023年一季度，消费贷增长8.8%、个体经营贷增长18.8%；然后按揭贷增长1.2%。很多人据此判断，按揭贷款增长慢，加之提前还贷，按揭贷占比很可能进一步下降。

但是我的判断有些不同。实际上，有一些居民消费贷和个人经营贷也会通过迂回渠道进入房地产，它在一定程度上抵消了按揭贷款增速的放慢，从而对房地产市场是个支撑。

南方周末：在居民普遍降杠杆的情况下，个人经营性贷款仍保持了这么高的增长速度，成为居民加杠杆的主要形式，超过消费贷款占比。你研究分析得出的原因是什么？

张晓晶：我刚才说了，居民个人经营贷实际上有一些进入了房地产。这种现象过去也曾发生过，只不过现在发生这个现象，就会感觉更明显。核心原因是利率倒挂的问题，即经营贷利率低于按揭利率，且存量房贷利率高于新房贷利率。

南方周末：2023年6月8日，主要银行再一次全面降低存款利率，此后，几乎所有银行跟进。存款利率已是中国改革开放以来最低。因为有效需求不活跃，银行存贷比降低，信贷投向多集中于央国企，甚至出现存贷利率倒挂。存款利率下调能引导存款流向投资或消费？

张晓晶：第一是信号，显示在降息；第二是利差。存款利率下降，存贷利差会扩大。如果利差再收窄，对金融机构压力会越来越大。

我们更多的要把它看作是一个信号，而不是要把它看作一个特别实质性的对于经济有多大影响的因素。

房地产结构性短缺

南方周末：刚才说到按揭贷款，房产财富是中国居民财富的主要构成。你最近的观点认为，房价不可能长期下跌，且房价暴跌可能导致财富分配差距扩大。这与市场上普遍悲观的声音不一样，也与目前主要城市二手房挂单量越来越多的情况不一样。你的依据是什么？

张晓晶：首先，房地产仍然是支撑国民经济的重要产业。一方面，房地产业链条长、涉及面广，事关经济增长、地方财力、金融稳定和民生福祉。另一方面，未来一个时期，中国城镇化仍处于较快推进阶段。尽管常住人口城镇化率较高，但户籍人口城镇化还较低，二者的差距恰恰是城镇化发展的空间。这也意味着房地产业发展仍有较强的需求面支撑，比如新市民、青年人的刚性住房需求以及其他居民的改善性住房需求。

其次，打压房价并不能“均贫富”，也非政府的初衷。住房是中国居民财富的重要构成，居民财富差距的百分之六七十都可以由房产差距来解释。因此，一些人认为政府可能会通过打压房价来“均贫富”，但这并不是事实。OECD（经合组织）国家的经验表明：处于财富分布顶端的家庭拥有更为多元化的投资组合，包括商业和金融财富；较不富裕家庭主要拥有住房；最不富裕家庭几乎一无所有。如果所有房屋价值突然暴跌至零，各国净财富分配的基尼系数将大幅上升，达到原来的1.24 倍。

为什么房价暴跌可能导致财富分配差距扩大（即财富基尼系数上升）呢？其根本原因在于，只有对于中低收入群体而言，房产财富才是最主要的财富构成；而对于高收入群体而言，房产财富占比则要低得多。这也是中国的现状。这种情况下，房价下跌自然导致中低收入群体受损最多，而高收入群体则可以通过更加多元化的投资组合来缓冲房价下跌带来的损失。由此来看，意在打压房价来促共同富裕是行不通的。

南方周末：你不认可住房整体过剩的说法还是认可部分区域已过剩？

张晓晶：房子跟其他商品的一个最大区别就在于它的异质性太强。其中最重要的影响因素来自区位。区位不一样，同样质量的房子价格差距太大。并且，由于房子不能动（即所谓的“不动产”），没有办法将A城市多余的房子用作弥补B城市房子的短缺。而如果简单加总，就相当于承认不同区域的房子是基本同质甚至可以相互替代的。实际情况并非如此。比如，现在全国人均住房面积大约四十来平米，既包含了一、二线城市，也包含了三、四线甚至五、六线城市，还包括农村。我们说房地产总量过剩，就是由所有的各线城市以及农村住房面积加总而来。这样加总得出来的“过剩”判断显然是成问题的。一、二线城市因为有人口流入，住房面积是不够的；而三、四线甚至更低一级城市的房子，因为面临人口流出，房子显然是过剩的。

从这个角度，我认为将不同区域的住房面积简单加总得出“总量过剩”的结论具有很大的误导性。房子过剩如果再加上人口峰值提前、人口老龄化加速等因素，房价更可能是一泻千里。这样的预期一旦形成，想稳住房地产恐怕是难上加难。所以，从政策层面上，不是强调总量过剩，而是结构性短缺。为什么结构性短缺？新市民没房子，人口流入地、城市群、都市圈还要盖房子。

房产财富具有韧性

南方周末：未来，房地产依然将是中国居民很重要的财富？

张晓晶：随着人均收入水平提高，特别是在经济较快增长、城镇化较快推进阶段，房产财富在社会财富中的占比是逐步提高的。通过历史数据我们发现，自18世纪以来，主要发达经济体的房地产财富规模一直处在上升阶段（除了一战、大萧条、二战期间有缩水之外），二战以后的规模扩张尤为明显。

目前，就房产财富占整个社会财富的比重而言，除美国略低之外，英国、法国、德国、加拿大的占比都超过了50%，法国甚至超过了60%。麦肯锡研究报告也显示：2020年，包括土地在内的住宅房地产价值几乎占到全球净财富的50%；而包括企业和政府大楼以及与之相关土地在内的价值又占到额外的20%。

也就是说，全球净财富中，房地产财富占比超过了三分之二。随着包括ChatGPT等AI技术的推进，要素相对价格会发生变化，ChatGPT之父讲过，未来土地价格一定会暴涨，土地的供给弹性最低，它的相对价格会不断上升。依附于土地之上的房产价值仍然是往上走的态势。

可能有人说老龄化等问题。但从发达经济体的经验来看，他们（特别是欧洲）有没有经历过人口老龄化？他们有没有经历过经济增速下降？他们有没有经历过城镇化到顶？他们都经历过，但是他们的房产价值占社会财富的比重仍然是维持稳定水平，甚至有所上升。这反映出房产财富的韧性。

南方周末：你曾经说过，从供需两端看房地产市场，主要矛盾集中在需求侧。你认为如何解决？

张晓晶：怎么解决问题？要客观看待房地产，不能悲观去看房地产，更不能污名化。要客观看待中国的发展阶段和房地产的地位，房地产在老百姓财富积累中发挥的作用。合理拥有住房是老百姓分享增长红利、积累财富的一个最基本的，而且是最主要的一个渠道。

在这个时候，肯定是要促进房地产的平稳健康发展。更不用说，房地产牵一发动全身。既然这么重要，各方面要花最大气力维持它正常发展。从需求面看，一是帮助修复居民的资产负债表，支持老百姓的刚性需求与改善性需求，可以考虑适度调降抵押贷款利率；二是大部分地区的限购政策可以取消，释放需求；三是政府在住房保障方面要承担更多的责任，包括出手收购商品房作为保障房或长租房等。