第三支柱“新基建”启幕：养老金融如何嬗变？

（小尘4x/图）

试点国有大行正面向首批客群内测个人养老金账户。这标志着个人养老第三支柱“新基建”的账户工程正“破土动工”。

事实上，自2022年起，1962年开始的婴儿潮一代逐渐进入退休年纪。

而我国目前建立的养老三支柱体系中，第一支柱——基本养老保险独大，承担着全国人民的养老压力；第二支柱——企业年金和职业年金有限，仅惠及少部分企事业单位员工；第三支柱——个人养老金融蹒跚起步，虽仍在设立初期，但已被寄予分担第一第二支柱压力的厚望。

与此同时，2022年，国务院常务会议、国务院办公厅、人民银行、中国银保监会和中国证监会密集发布第三支柱相关政策。

居民的养老规划意愿如何呢？根据中国保险资产管理业协会组织的《中国养老财富储备调查报告（2021）》，超过75%的受访者愿意规划养老投资，62%的50岁以上受访者认为50岁之前开始着手规划养老更好。很多受访者直接表达了对养老金融的关注，其中对养老金融的定义和如何将其融入居民财富管理的话题最受关注。

在密集的政策鼓励和居民意愿的叠加下，养老金融迅速起势。养老理财产品、养老目标基金和专属商业养老保险均有了一定规模。试点商业银行也正积极备战有望于2022年11月在试点地区落地的特定养老储蓄产品。

由此看来，如何规划管理家庭财富和如何组合养老金融产品，成为居民必修课；怎样丰富养老金融产品线和提升财富管理业务能力以顺应居民所需，则是每家金融机构的战略业务问题。其它国家及其金融机构的做法是否有值得借鉴之处呢？

家庭资产配置的国际比较：我国居民资产配置均衡性弱

“全球资产配置之父”加里·布森曾说：“从长远看，大约90％的投资收益都来自于成功的资产配置。”对家庭而言，除储蓄外，合理的家庭资产配置同样愈发重要。合格的资产配置远不只保障未来养老资金，还能防范当下健康、财务及法律或税收风险。就我国家庭资产配置情况来看，我国居民家庭资产配置结构存在较大的不平衡性，具体体现在偏好以房地产为代表的实物投资、金融资产占比不高且储蓄率较高几个方面。人民银行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，中国家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成，住房拥有率达到96.0%；金融资产占比较低，仅为20.4%，居民家庭更偏好无风险金融资产。近年来，随着互联网金融的兴起和理财知识的普及，中国家庭持有理财产品份额逐渐攀升，2019年占比突破20%。风险性金融产品在中国居民金融资产中占比较少，股票占比8%-10%，基金债券等占比则不超过5%。总体而言，我国居民财富管理规划意识虽已开始觉醒，但对金融资产配置的认识尚停留在保持较高流动性与较低风险层面。

与此相对应，美国家庭在进行金融资产配置时所选产品更加均衡且更加多元化，同时也更加偏好高风险性产品。其中，美国家庭金融资产结构中退休账户与共同基金占据绝对地位，两者相加占比超过50%；保险及年金账户所占比重超30%；交易账户、储蓄账户储蓄型债券等低风险金融资产占比远小于我国居民配置情况；股票、债券等风险性投资占比较高。

在东亚文化大背景下，日本家庭金融资产配置结构与我国家庭配置结构较为类似，日本家庭现金及银行存款的保有率较高，近二十年内长期保持在50%以上。此外，日本社会严重老龄化，日本家庭面临较为严峻的养老负担，保险和年金及养老基金在日本受到高度重视，占日本家庭金融资产的30%左右。在股票、基金与债券方面的投资，日本家庭情况与我国基本一致，稳定在10%-15%的水平。总体而言，日本家庭金融资产配置追求安全性与稳健性，以非风险性金融资产为主要配置对象，风险性投资占比较小。与我国不同的是，日本家庭在配置金融资产时保险、年金及养老基金占比更高。

欧洲国家居民资产结构与其他地区国家差别较大，呈现出非金融性资产占比超过85%，金融性资产占比不到15%的状态。在其非金融性资产配置中，房产占据80%-90%的比例。在金融资产配置方面，存款成为家庭金融资产的配置首选，95%以上的家庭都会选择将存款纳入金融资产结构当中，其在欧洲家庭总金融资产中所占比例保持在40%左右；其次，养老金与保险也成为欧洲家庭金融资产配置的重点，30%左右的家庭都参与到保险与养老金的购买当中，占家庭金融资产构成的25%以上。总之，欧洲各国家庭资产配置中非金融资产是主要组成部分；金融性资产虽占比不高，但产品较为多元。

对比发现，我国家庭金融资产配置结构不够合理，配置品类较为单一，整体均衡性和抗风险性较弱，具体表现在以下几个方面：第一，我国家庭现金及存款类的低风险、低流动性金融资产持有比例较高；第二，相较美国、日本及部分欧洲国家，我国家庭金融资产中保险及养老金等风险缓冲、保障型产品配置比例过低；第三，中国家庭所持有的金融资产品种较为单一，难以起到分散风险的作用。

从养老资金筹划的角度，在养老投资中配置一定比例的高收益权益类资产是十分必要的。在预期相同的退休收入替代率下，根据测算，同一时期不同风格的投资策略，将会使个人面临不同的当期资金储备需求。如下表所示，如果采取“储蓄+基金”的方案，从25岁开始，只要长期坚持每个月拿出收入的 16%进行储蓄和投资，就能够实现退休后保证与退休前一样的收入和生活水平；如果仅采用储蓄的方式，则需要拿出收入的27%。这一测算数据直观地体现了资产配置策略对养老资金筹备的重要影响。

根据发达国家经验，在我国人均GDP突破1万美元关口后，居民财富管理需求会进一步出现上涨，财富管理行业也将迎来快速发展期。个人养老金制度出台更标志着我国养老保障机制走向多元。这将促使家庭金融资产配置趋向均衡全面。

养老金融产品国际对比：养老金融底层资产相对单一

居民急需多元化配置的养老金融产品，金融机构能满足吗？

目前，我国金融市场上与养老需求直接相关的金融产品主要分为保险公司的商业保险、商业银行的理财及储蓄产品和基金公司的目标基金。

商业养老保险是目前我国养老金融产品的重要组成部分，品类较多且侧重不同。年金险侧重资金的积累，可以看作是基本养老保险与企业年金的补充。个人税收递延型养老保险是投保人在税前列支保费，待领取保险金时再缴纳税款的一种特殊的养老年金保险。2018年起，个人税收递延型养老保险试点工作拉开帷幕，税优型养老保险在年金险的基础上引入了税收激励机制。

养老理财产品则追求养老资产稳健增值，较其他理财产品更具有长期性、稳健性与普惠性的特点。试点的养老理财产品封闭期长，风险评级较低且认购起点低，具有提前赎回安排和风险管理机制，较商业养老保险更具灵活性。

目标基金是以追求养老资产长期稳健增值为目的的一种新型公募基金，一般采用基金中的基金（FOF）结构，流动性更强，风险也相对较高。目前，养老目标基金可分为养老目标日期基金与养老目标风险基金两类，前者以投资者退休日期为目标，根据投资者生命阶段特点进行风险平滑，后者则根据投资者风险偏好为目标进行产品配置。养老目标基金在国际上已经属于较为成熟的养老金融产品，但在我国仍处于起步阶段。

养老储蓄试点将于2022年11月20日落地，由工、农、中、建四大银行在合肥、广州、成都、西安和青岛五个城市开展特定养老储蓄试点，单家银行试点规模不超过100亿元，特定养老储蓄产品包括整存整取、零存整取和整存零取三种类型，产品期限分为5年、10年、15年和20年四档，产品利率略高于大型银行五年期定期存款的挂牌利率。

尽管个人养老金账户实施细则尚未出台，但国有大行及多家股份制银行开始备战个人养老金账户开立，在App上布局个人养老金相关模块，并提供上线通知服务。试点国有银行还面向首批客户内测个人养老金账户，对个人而言，个人养老金账户具有唯一性。可以预判，银行对个人养老金账户开立的竞争势必激烈。这个账户不仅可以对接银行养老储蓄及理财产品，也可以买入银行代销的保险、基金等非银行机构发行的养老金融产品。个人账户的开立有助于完善养老金融产品的货架体系，为财富管理服务提供更可触达的平台载体与更广阔的市场空间。

从投资属性看，商业养老保险与养老储蓄产品偏重稳健保本，适合风险偏好较低的投资者；养老理财整体投资期限更长、业绩比较基准较高、产品费率较低，同时具有风险保障机制以平滑收益曲线，适合中低风险偏好的投资者；养老基金业绩比较基准以相对收益为主，费率更高，对应风险和收益更高，适合中风险及中高风险投资偏好人群，同时也是英美等股权型金融市场中发展最好的养老金融产品。

在国际资本市场上，养老金融产品已经过了较长时间的摸索与实践，形成了较为完备的体系，产品种类更为丰富。国外市场中相对主流的指数型年金保险、变额年金保险与新型投资风险管理策略目前在我国尚未崭露头角，对我国养老金融市场发展具有较大的借鉴意义。

指数型年金类似国内的万能型年金产品，保险公司会定期宣告分配给保单持有人账户的结算利率，且该利率与投保人选定的指数表现相挂钩。该类产品风险较为可控，投保人本金一般不会损失，且收益有最低保证，同时可供选择的指数多样。相较于目前国内市场的一般养老金融产品，指数型年金更加复杂，对机构资产管理和财富管理水平要求较高。

变额年金保险是指保单利益与连结的投资账户投资单位价格相关联，同时按照合同约定具有最低保单利益保证的人身保险。该产品在高度参与资本市场投资的基础上能够提供一定程度的收益保证，兼具灵活性、透明性以及保障性，一方面能够满足风险厌恶型投资者的权益类投资需求，另一方面在不利市场环境下更能吸引投资者进行投资。

新型投资风险管理策略可以看作是对养老目标基金投资策略的一种优化形式，该策略的核心逻辑是将波动率管理（volatility management）与资本保全策略（capital protection）相结合，既保证了资产组合的风险安全，又保持了权益类资产的配置占比。

对比国内外养老金融产品体系，可以发现，国内养老金融产品仍受到资本市场发展限制，涉及的金融工具、底层资产等较为单一，国外在产品设计方面更加精细灵活，投资策略与底层资产更加丰富。

居民渴盼资产配置 养老金融货架应多层次

国内养老金融显然已进入起步快走阶段。各类金融机构如何更精确地对接这一即将爆发的市场呢？

财富管理强调从全生命周期管理出发，以多种金融工具搭配满足客户长期需求，而不仅仅是从产品出发进行短期投资。从供给侧来看，养老金入市也为财富管理市场提供发展契机。

近年来，又适逢居民财富从房地产向金融市场“搬家”。根据中信里昂证券统计，中国居民总资产在2021年年末为707万亿,金融资产比重从2007年的46%攀升至2021年的60%。近年来，公募基金、银行理财产品、保险、券商资管产品、信托计划等金融产品出现较快增长，2007-2021年间年均增长达22%。

根据笔者最近参与的一项《中国家庭财富白皮书》课题调研了解到的情况，我国大众富裕人群⁷与高净值人群⁸的财富管理需求主要集中在资产配置和财富传承等方面。在资产配置方面，调研发现，在宏观环境不确定性上升的背景下，大众富裕人群与高净值人群将逐渐减少股票等风险型资产配置的投入，转而配置更多保障类和风险对冲型产品，如养老理财、终身寿险等。在财富配置方面，50%以上的富裕人群已有或1-3年内考虑财富传承。

与此同时，调研还发现50%以上的富裕人群认为资产配置的首要目的在于财富保障与财富稳健增长，66%的大众富裕人群与77%的高净值人群每年至少进行一次资产配置规划。他们在资产配置规划方面对专业人士具有较强依赖性，50%以上富裕人群会选择专业金融机构或线上理财平台从业人员进行咨询。这体现出中高收入群体，乃至我国绝大多数国民在资产配置方面专业度有所欠缺，对于专业的理财规划与建议需求较大。

金融机构是否能为居民实现保值增值是财富管理发展的关键。笔者认为，从渠道端实力比较，银行占有绝对优势，而保险机构的服务能力较强；从投资能力上比较，养老基金与理财的收益属性更强，养老储蓄与保险偏向于稳健保值。根据笔者调研情况，高净值家庭更偏好能够提供一站式解决方案、有稳定服务水平的财富管理机构，对于渠道费率的些微差别并不敏感。

相较其它业务条线，财富管理业务可穿越经济周期，平滑营收曲线，是未来业务重要的发展方向。但目前国内机构在财富管理业务上大多只是扮演代销渠道的角色，且产品线较为简单，资产配置与服务的属性较弱，与资产管理和研究等其它业务的链接也不强。如何能为客户提供一站式服务，实现全生命周期财富管理解决方案是机构迫切思考的问题。对财富管理机构而言，个人养老业务本质上是财富管理业务中围绕养老需求衍生出的子业务，要兼顾普惠性才能覆盖更广大的客户群体。

财富管理机构首先要坚持从客户需求出发，做好客户分层和客户画像，兼顾大众理财和高端理财，形成差异化竞争，提高渠道效率；其次，要打造财富品牌，丰富产品货架，提升服务能力，主动为客户提供多元化的解决方案，向国际领先机构靠拢；要不断提升投顾、资管、产品设计、风控、数字化等全方位能力，从组织架构上适应财富管理业务展开，打造智能投顾等金融科技护城河，强化自身的核心竞争力。应抓住个人养老的发展机遇，满足老百姓多样化的养老需求。这是完善和推进财富管理业务的重要抓手。

笔者还建议，在政策引导上，应打通养老第二、第三支柱，可更大程度发挥个人养老金的资产配置作用。多层次的养老保障体系想发挥预期效应，需要达到各层级紧密联系、各司其职的状态。而我国目前养老保险体系各层次之间处于相互分离的状态，只是在理论上通过替代率指标将三者联系起来。美国个人账户IRAs计划的转账机制值得我们借鉴学习。美国养老保障体系中，第二支柱是雇主养老金计划，同样享受税收递延政策。在第二、第三支柱衔接方面，设置了雇主养老金计划向个人退休账户转账的功能，允许雇员在退休或变动工作时，将雇主养老金计划中的资产转存到个人退休账户中，并继续享受相应税收优惠。相信二、三支柱转账机制可有效提升个人参与度，有利于吸引更多资本进入到养老金融市场。

注：

1.甘犁、吴雨、何青、何欣、弋代春著，中国家庭金融研究（2016）[M].成都：西南财经大学出版社.2019.

2：包括信托、年金、托管投资账户

3：参与率指选择配置该类资产的家庭占所有家庭的比例

4：清华大学老龄社会研究中心, 清华大学经济管理学院中国保险与风险管理研究中心, 腾讯理财通等. 《2020国人养老准备报告》[R]. 北京:清华大学老龄社会研究中心, 2020.

5：泰康保险集团股份有限公司, 明德咨询. 《长寿时代筹资模式白皮书》[R]. 北京:泰康保险集团股份有限公司, 2022.

6：泰康保险集团股份有限公司, 明德咨询. 《长寿时代筹资模式白皮书》[R]. 北京:泰康保险集团股份有限公司, 2022.

7.大众富裕人群指可投资产50万元以上的人群。

8.高净值人群指可投资产600万以上的人群。