降息之后，股债双牛

今年以来，几乎每个月央行都会针对货币市场做出调整。两次降准，一次降息之后，央行为何再次降息？

当前不一样的地方在于，降息之后不一定会立即导致实体加杠杆，经济走老路的风险大大降低。

母亲节，被金融机构戏称为“央妈”的央行发布公告：一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%，同时将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍。

消息落地，市场人士惊呼，“从传言到准时降息来看，再次印证了，央妈是亲妈。”

根据2015年一季度货币政策执行报告，央行强调不会通过QE大幅扩张流动性水平，但这并不意味着央行不会在传统工具上做文章。汇率端高压、降低高企的实体融资成本、缓释地方政府置换债压力，三重压力之下，未来再次启动降准降息等传统货币政策工具仍势在必行。

问题是，今年以来，几乎每个月央行都会针对货币市场做出调整。今年2月、4月分别有一次降准之外，3月份有过一次降息，降准降息之后，央行缘何急不可耐再次降息？

降息的逻辑

传统部门只可缓慢去杠杆化，降低融资成本的任务还看货币的供给端。

笔者推测原因有五。一是实体经济减速。过去驱动中国经济增长的三个引擎，出口、房地产和地方政府主导的基建投资低迷不振。过去寄身于开发商、地方基建投资和出口的企业产能过剩，未来将承受去库存、去杠杆和去产能之痛。传统经济增长乏力，新经济增长动能青黄不接。

二是货币市场利率大幅下行，但实体融资成本只是表面“缓解”。虽有降准，但金融机构出于资产质量的考虑普遍惜贷，货币传导机制受阻，有了“量”但不能没有“价”。传统部门庞氏融资特征吞噬流动性，但出于稳定考虑，传统部门只可缓慢去杠杆化，降低融资成本的任务还看货币的供给端。

三是强势汇率输入通缩。自从去年10月以来，中间经历了两次降息、两次降准并未扭住人民币实际有效汇率不断攀升之势。全球愈演愈烈的宽松竞赛在不断向其贸易邻国输入通缩，各国都不断地通过货币贬值抢占全球出口份额，人民币实际有效汇率过强损及出口。之前还会顾忌美元太强，现在可以趁着美元不强赶紧松一把。

四是缓释存量债务风险。总需求弱和通缩压力下，工业企业营业收入正在被“量”“价”双杀，如果考虑到存货跌价损失和劳动力成本相对刚性，维持利润和现金流缓解存量债务风险就只有靠降息降低财务费用了。

五是配合地方政府债务置换发行。不得不提的是，每次地方政府债务到期高峰央行都有动作，比如去年二季度，城投债务到期高峰，有再贷款、定向降准和PSL支持；比如去年12月，存量债务上报截止日前，银行纷纷抢占地方融资平台贷款末班车，央行11月降息；比如今年二季度，又面临了城投债务大量到期，央行在2月选择了降息。二季度政府债务置换压力山大，央行再次降准、降息。降息压低无风险利率，减轻地方发行人债务负担。若市场缺长期流动性配置置换债意愿依旧不强，既然央行说不会QE，那就不排除再次降准的可能。

几家欢喜几家愁

利差上不利于银行，高杠杆行业获益。

我们注意到央行将利率浮动区间扩大至1.5倍，按1年期定存，如果上浮到顶，定期存款利率为3.375%，高于前次降息上浮到顶后的3.25%。央行为什么还要继续扩大存款浮动区间呢？

这是基于利率市场化改革的需要。债券和同业拆借市场非常接近完全的市场化定价，人民币贷款利率也已于2013年7月全面放开，银行资产端的利率市场化改革任务基本已经完成，存款利率被管制是利率市场最后一环。预计未来实现利率市场化的顺序为：存款浮动区间扩大-有序放开面向个人的可转让存单-放松长期定存利率上限-放松短期限定存利率上限。

为什么要利率市场化？利率管制时期，金融机构缺乏贷款定价的自主权。金融机构缺乏信贷风险价格补偿机制，扭曲了信贷资金市场的供求机制，信贷市场供不应求，简单来说，就是便宜了地方政府和国企。

只有通过利率市场化改革，赋予金融机构通过风险溢价覆盖高风险贷款损失的权力，才能提高金融机构对中小企业、三农贷款的积极性，从而提高资产配置效率，让金融机构更好地为经济转型服务。

总体来看，降息在利差上不利于银行。负债端竞争加剧但贷款基准利率下调使银行存贷差收窄。但银行的利润来源主要取决于利差、信贷总量以及资产质量。降息能够降低实体经济信用风险，从这一点看，对银行的利好仅体现在资产质量或有改善上。

降息将有助于减轻存量债务负担，电力、轻工、建材、房地产等高杠杆行业将获益明显。分行业看，降息可降低企业的财务费用，利好资产负债率和财务费用率高的高杠杆行业，而对零售、计算机、医药等轻资产行业的利好有限。

货币政策后续动作

降息将准仍将持续。

降息之后，央行的货币政策还会有动作吗？

继续通过PSL（创设抵押补充贷款）/再贷款定向调控。首先，经济增长趋势性下移，税收收入增速放缓，必然拖累“以收定支”的财政支出量。其次，开发商内部对未来房地产发展空间存疑，拿地和开工的意愿不强，这可能会导致土地出让金收入增速趋势性下降。最后，PPP短期难以替代城投融资功能。借用开发性金融通道，通过PSL/再贷款这些工具，政策性银行将日益成为新一轮“稳增长”的重要角色。

还存在降准的可能性。虽然货币市场利率已显著下行，但考虑地方政府债务置换考虑，市场需要长期性流动性去匹配长期地方置换债发行，降准也许还会出现。

降息之后还有降息。降息最大的意义是存量风险防范。货币流入股市，可以降低企业资产负债率，叠加注册制，为经济创新和转型打开空间。货币流入房地产，可以通过抵押品价值缓释信用风险和银行资产质量压力。降息降低企业负债成本，企业利润和现金流改善直接缓解存量债务风险。

人民币走势

人民币汇率有高估风险，并非低估

基本面不支持人民币大幅贬值。考虑到欧元区多数国家都已降至负利率，全球央行竞相宽松，中国的无风险资产收益率与主要的发达国家相比还是有明显的利差空间，再加上政府对经济还是存在底线思维，为套息资金提供了担保，人民币没有大幅贬值的基础。甚至在降息之后，若政府制造新的融资需求，人民币汇率短期贬值后还有继续升值的可能。

“牛”不起的美元。一方面，美国经济增长受海外影响加深。非美经济下行，强势美元以美国出口受损为代价，美国经济无法“独善其身”，有被拖下水的风险。另一方面，金融危机后美国经济技术进步的痕迹并不明显。美国经济复苏更多的还是依赖货币宽松下的财富效应，这使得美国经济对海外的依赖程度和对资产价格的敏感性变得更高，复苏的稳健性被削弱。

因此，人民币汇率有高估风险，并非低估。全球央行大放水乃大势所趋，中国货币宽松与否还是主要取决于国内经济运行状况。至少目前为止，我们还未看到积极支撑经济上行的因素出现，货币宽松趋势不会因为外部因素而停止。

债股双牛有望延续

拿债的时候不能完全闭着眼睛拿。

降息之后，资本市场如何表现？对于债券市场来说，债牛有望延续。

降息之后市场最大的担忧是宽信用是否会产生，这样意味着实体是否会制造出新的高收益资产，分流配债资金。

实际上，在一个大的利率下降周期中，借用社会融资余额增速，很适合去猜利率“底”。一个完整的产能周期显示，社会融资余额探底领先利率探底，时滞大约一个季度左右。时滞的原因是信用派生的初期，经济复苏基础尚不稳固，央行此时仍在为金融体系注入基础货币，从而抵消了信用派生对利率的冲击。

过去经济有“水”有“面”，只要有水，房地产和地方政府就会创造出需求。当前不一样的地方在于，降息之后不一定会立即导致实体加杠杆，经济走老路的风险大大降低。一是房地产新开工反弹遥遥无期，二是在反腐和财税改革的大旗之下，地方政府投资冲动也被有所抑制，三是全球央行货币宽松，人民银行也倍受压力。

综上，我们认为信用派生或央行收紧消耗超储出现的概率很低，社融余额底不易形成。因此，即使短期有获利了结压力，但我们认为债券市场收益率还未到底。

短期看，3年期AAA企业债与R007杠杆空间有190BP，10年期国开债与R007也有140BP的空间，套息空间显著；中期看，回购利率下行反映去产能周期中银行超储消耗在下降，过去长久期资产续接到期，银行负债端成本下降也是迟早的事。

和过去不一样的是信用债投资策略。过去货币宽松往往伴随着信用利差收缩，但当前去产能周期中经济下行压力不易缓释，在拿债的时候不能完全闭着眼睛拿。中小企业私募债、低评级民营企业债信用风险还是需要高度关注，具有国有企业、大行承销背景的中低等级企业债风险也需关注。

而降息之后，股市长牛的逻辑未变。

原因在于投资房地产的回报率下降，在去产能大周期下，无风险利率下降和信托、理财等债权类产品风险溢价上升并存，居民资产重配股票的大逻辑不改。

对中国经济来说，把握好一轮牛市和直接融资的崛起，降低企业资产负债率，化解债务风险、解决企业融资难、促进创新经济，是新的机会。