基金发售“冰火两重天”，“逆向销售”难在哪？

在债券型基金和权益类基金新售和持续销售呈现冰火两重天的异常情势下，逆向销售首度成为基金业的高频词。

南方周末新金融研究中心研究员统计发现，截至6月7日，2024年全市场新成立583只基金，合计发行规模超5000亿元。其中，股票型基金和债券型基金数量相近，但两类基金规模分别为553亿元和4212亿元，差距极为悬殊。不仅两类基金发售呈现冰火两重天的奇观，存续基金的营销亦同样如此。

在权益类基金持续销售几无成效之际，逆向销售却已在债券型基金中渐次开花。南方周末新金融研究中心研究员统计发现，截至2024年6月7日，347只存续短期纯债型基金“关门谢客”：暂停申购或暂停大额申购。这些逆向销售的基金占存续债券型基金近半壁江山。与此同时，政策端亦在发力：一些正在上报或审批中的债券型基金迎来下调首发规模上限的新要求。

因资本市场震荡而持续陷入发售困境的权益类基金如何逆向破题？如何避免基民在市场沸点时认购基金而成为高位站岗者？逆向销售能否颠覆基金管理公司的“高位狂发，低位少发”的规模惯性？海外市场是否有可借鉴之处？

在研究国内外基金管理公司的销售行为及基金发展史之际，南方周末新金融研究中心还就相关问题调研了5位处在不同岗位的金融从业者，试图深度了解逆向销售的难点及破解之道。

高位狂发，多数基金管理公司顺人性追规模

基金管理公司赚钱而基民不赚钱的原因是什么？很多基金管理公司将此归为基民高购低赎的群体不理性行为。

追涨杀跌，人性使然。作为专业的资管机构，基金管理公司是否尽责引导，抑或顺人性而为追求规模？南方周末新金融研究中心研究员统计Wind相关数据发现，在2019年至2023年的市场高位期间（本文描述的市场高位是指，上证指数市盈率在80%分位点以上的时间段。在证券分析中，市盈率是反映估值水平的一个指标。估值越高，市盈率越高），全市场发售权益类新基金数量高达1489只。而在市场低位时（本文描述的市场低位是指，上证指数市盈率在20%分位点以下的时间段），全市场发售的权益类新基数量仅为668只。

与此同时，基民购买新基的热情也与市场的估值水平高度相关。以上证指数为例，在一度突破3700点的2021年2月，全市场共有95只权益类新基发行，合计发行份额高达2713亿份。其中，单只权益类新基的发行份额最高达148亿份。而在一度跌破2500点的2019年1月，全市场仅发行了18只权益类新基，且总发行份额为121亿份。其中，单只权益类新基发行份额最高值仅为20亿份。

基金管理公司为了追求规模而顺人性？相关销售渠道为何同向而为？

前海开源基金管理有限公司（下称“前海开源基金”）首席经济学家杨德龙向南方周末新金融研究中心研究员表示，在市场环境好的时候，基金公司发行的基金比较容易成立，且发行的规模也会很大。反之，市场差的时候发行的基金很可能会因募集不到足够的资金而导致发行失败。

一位券商客户经理和一位银行理财经理均向南方周末新金融研究中心研究员透露，截至2024年5月31日，在公募基金销售业务考核上，销售首发基金（即“新基”）的绩效会比销售存续期基金（即“老基金”）的绩效更高，以规模论英雄的考核指挥棒在起作用。因此，无论是券商还是银行，其销售人员依然会更加卖力地推销新基。

相关各方“重首发”的行为之后，基民较差的投资体验跟随而至。南方周末新金融研究中心通过对市场高位发行的权益类新基业绩进行比对后发现，截至2024年5月31日，大部分在高位发行的权益类新基都“破净”了（即净值小于1）。以2021年2月发售的“爆基”——南方兴润价值一年持有期混合型证券投资基金（官方简称为“南方兴润价值一年持有混合A”）为例，该基金首发募集近150亿元的资金，成为当时的爆款。但截至2024年5月31日，该基金单位净值为0.72。即从发行时认购持有至2024年5月底的基民已浮亏近30%。

对此，上述两位基金销售岗位的人士均认为，改变目前销售渠道端仍注重首发基金的销售业绩导向，“高位少发，低位多发”是最好的方式。在这种方式下，基民的投资体验感或许会更佳。

南方周末新金融研究中心发现，真正实现“高位少发，低位多发”的基金管理人仅26个。在市场极端行情出现时，这些基金管理人发行的基金数量较少。上述基金管理人在市场低位和市场高位发行的基金数量之差均不超过10只。而“高位狂发，低位少发”的基金管理人则较多。其中，在市场高低位两种极端行情发售基金数量之差在10只或以上者有26个，且差值最高达40只。

针对“高位狂发，低位少发”的情况，杨德龙向南方周末新金融研究中心研究员强调，虽然有各种主客观因素驱使基金公司在市场高位时发行基金，但是基金公司亦可以选择采取“高位发行，但不建仓”的策略。2015年，前海开源基金就作了一个决定：在上证指数超过4000点时，公司新发行的基金都先不建仓。而该操作也帮助基民规避了市场风险。

逆向销售者尚寥寥

较之基民对多数基金投资的较差体验感，兴证全球基金管理有限公司（下称“兴全基金”）原总经理杨东却常为基民乐道。

2007年10月和2015年4月，杨东分别通过《致基金持有人的一封信》和旗下基金一季报的形式提示基民市场高位风险。

除了可以在公告中提示基民市场高位风险和低位机会外，基金管理人还可以通过暂停申购、暂停大额申购和使用自有资金投资旗下基金的方式提示基民市场当前的估值水平。令人欣慰的是，2019年至2023年期间，不少基金公司自购规模较大。Wind数据显示，在2019年至2023年期间，175个基金管理人对其旗下权益类基金的自购规模超180亿元。

杨德龙对南方周末新金融研究中心研究员表示，前海开源基金已通过自身实践证明“高位限购、低位自购”的理念正确且可行。2015年5月，上证指数接近5000点时，前海开源基金通过大幅减仓规避了市场大跌风险，并发公告提示基民。2023年，在市场低位时，前海开源基金自购5.8亿元，以真金白银表明态度。如今，前海开源基金在底部布局的产品亦获得了不错的收益。

遗憾的是，Wind数据显示，在上证指数创年内新高（具体指2019年至2023年期间每一年的年内新高）的月份中，实施暂停申购或暂停大额申购行为，且暂停申购原因涉及“保护基金份额持有人利益”的权益类基金仅有28只。

总体而言，除“低位自购”这种方式得以普及外，“高位少发”“低位多发”和“高位限购”等“逆向销售”行为远未在全行业落地。

基金公司有难言之隐？

像杨东那样为基民留下较佳体验的基金管理公司高层或基金经理为何少之又少？

一位基金公司高管向南方周末新金融研究中心辩解，“高位少发，低位多发”和“高位限购，低位自购”两种方案均有一个前提，即“择时”（通俗而言，“择时”是指基金经理或投研团队对市场估值水平的判断）。虽然从结果倒推分析，易能得出基金公司过去“高位狂发，低位少发”的结论，但实操中，过去市场的高位不代表未来市场的高位，过去市场的低位也同样不能代表市场未来的低位。因此，基金公司较难设定一个标准去实施这两种方案。

为更直观地研究这两种方案的实施前提，南方周末新金融研究中心比对了2013年至2023年十年来上证指数、沪深300指数、标普500指数和纳斯达克指数的市盈率。南方周末新金融研究中心研究比对情况发现，不同市场在同一时间段和同一市场在不同时间段的市盈率中枢，会分别因为宏观政策和市场发展阶段的不同而存在着较大差异。在瞬息万变的市场中，基金公司确实难以简单地用历史估值水平评估市场当前状态。但作为专业机构，大多数基金管理人应具备这个能力。有一个数据可以印证：2015年大量基金公司在市场高位发出风险提示公告，上证指数随即进入大幅下跌行情。

南方周末新金融研究中心认为，虽然“择时”难度较大，但专业机构提示基民市场高位风险和市场低位机会正是基金公司的社会责任，亦是基民将资金直接投入资本市场和通过基金产品间接投入资本市场的本质区别。

假设基金管理公司具备择时能力且有逆向销售行为，基民是否会跟随？基金博主望京博格有5年基金公司从业经历，且在雪球有近35万粉丝。他向南方周末新金融研究中心研究员分析表示，即使基金管理公司实施这两种逆向销售方案，绝大部分基民也不会跟随。根据他的经验来看，在市场高位时，即使有基金管理公司限制性发售新基金和对老基金进行申购限制，也会有众多基民涌入其它新基和没有设置限购的基金。反之，在市场低位时，即使自购的基金和新发行的基金再多，也不会有基民愿意去申购或认购。

接受调研的五位人士中有三位人士承认，基金管理公司逆向销售会在一定程度上抑制基民追涨杀跌的行为习惯。否则，会助涨基民的追涨杀跌行为，并最终与基金公司的顺向销售习惯同频强化。其中，杨德龙还强调，逆向销售是打破“基金魔咒”的一个好方法。当前，“基金魔咒”，不仅是指基民的追涨杀跌的习惯，还指基民追涨杀跌导致的基金经理对持仓股票被动买入和被动卖出的“咒印”。

美国共同基金发售与市场关联性在降低

“高位狂发，低位少发”的顺向销售是中国基金业的独特现象？

南方周末新金融研究中心分析比对了中美基金行业的发展进程和发展情况发现，“高位狂发，低位少发”并非中国基金行业独有的风景线，它曾在美国出现。

ICI（美国投资公司协会）官网数据显示，在标普500指数突破1500点的2007年，美国新发行共同基金数量725只。而在标普500指数跌至667点的2009年，美国新发行共同基金数量仅501只。此后，随着美国共同基金产品规模不断扩大和产品形式不断丰富，从2013年起，美国共同基金发行情况与市场的行情波动关联性逐渐降低，且呈现每3年左右下降一个台阶的趋势。

南方周末新金融研究中心认为，“高位狂发，低位少发”的现象或与当前中国市场上存续的公募基金产品类型和基民需求的不匹配有关。

当某一行业或某一特点权益资产价格在某个阶段暴涨时，基金公司和基民才会发现当前市场上没有此类型的公募基金产品的供应或者此类型的存续公募基金产品数量较少的现象。此后，各基金公司会在未来某一时间段集中申请发行同种类型或者同种策略的基金，进而催生“高位狂发”。以聚焦光伏行业的公募基金产品为例（包括指数型基金和主动型基金）。在2020年光伏指数在低位时，全市场在该年仅发行了两只光伏指数型基金产品。而在2022年光伏指数不断创新高后，全市场在2022年全年共发行了14只与光伏行业关联的公募基金产品。

南方周末新金融研究中心分析，随着基金产品形式不断丰富，“高位狂发，低位少发”的现象将会逐渐消失。基金公司可通过公司内部团队的专业能力，并参考海外共同基金产品类型，争取在市场过度反应以前发现并发行相关类型的公募基金产品，尽早填补市场需求缺口，从而让中国公募基金行业更快地走向成熟。

根治“追涨杀跌”从养老金入手？

除基金管理公司内化“逆向销售”思维外，还有哪些引导基民改变“追涨杀跌”行为习惯的产品或制度创新？

望京博格认为，改变基民“追涨杀跌”的行为习惯或可从养老金方面解决。如，美国的401k计划（具体释义详见下图），企业员工每个月从其工资里拿出一定比例资金投入养老金账户，企业也按照一定比例往员工的养老金账户上存入相应资金。基民面对市场波动时，其心理压力会更小。

南方周末新金融研究中心通过搜集大量基金发展史资料亦发现，美国基金规模不断壮大和美国基民“追涨杀跌”习惯的逐渐消失，确实离不开类似于养老金这样的长期资金定投的助力。

ICI数据显示，美国退休资产总额最大构成是 “第三支柱”中的个人退休账户（简称“IRA”）和“第二支柱”中的私人部门DC计划（具体释义详见上图）。截至2023年底，这两个项目金额合计占所有退休资产总额的63%。而在IRA和DC计划中，约有半数资金投资于共同基金（相当于中国的公募基金）。

南方周末新金融研究中心通过对比中美养老体系后发现，形式上，中国养老金的“第二支柱”和“第三支柱”与美国的上述两大支柱类似，较多基金公司被委托管理。截至2023年底，全国企业年金积累基金金额则为近3.2万亿元，中国养老金“第三支柱”则处于刚起步阶段。

基于此，南方周末新金融研究中心研究员认为，随着养老金制度不断完善，基金公司亦可积极参与管理中国养老金体系的“第二支柱”和“第三支柱”，通过专业和长期的投资计划，让基民真正从中获益。