专访港交所前行政总裁李小加：互联互通是香港资本市场成功的基石

李小加被誉为“中国金融证券业改革开放的最早实践者之一”。任职华尔街著名的达维(Davis Polk & Wardwell)与布朗伍德(Brown & Wood)律师事务所期间，他受中国财政部邀请参与了中国第一次全球主权债的发行工作；先后担任美林中国区主席和摩根大通中国区主席时，李小加牵头中海油和中国移动等首批央国企跨境上市；他参与策划发起的中国海洋石油竞购尤尼克事件，被认为“开创了中国企业的新时代”；执掌港交所十余年，他成功推动了港交所历史上至关重要的多项战略举措，包括“沪港通”“深港通”。更令市场印象深刻的是2018年落地同股不同权上市制度改革和 2012 年收购伦敦金属交易所。

如今，他创业“滴灌通”，并根据澳门政府有关行政令设立和运营滴灌通澳交所，寄望“让国际资本与中国小微企业联通”。这是一项全球范围内的革命性金融实验。历时7个月，2023年10月26日，滴灌通澳交所获得伊斯兰教律监管委员会认证，符合禁止收息等伊斯兰教义。该认证包含了伊斯兰金融对滴灌通开创的收入分成产品不是贷款收息模式的确认，并认可滴灌通以分成共担风险的投资方式。

三十多年前，中国如何首度发行全球主权债？二十多年前，中国首批央国企为何登陆美国资本市场？二十年前，央企首单海外竞购成色如何？十年来，港交所如何破冰与A股实现互联互通？接受南方周末记者专访时，李小加回顾了这些与中国金融改革开放密切相关的重大事件。他表示，国际化、拥抱新经济、实现互联互通，直到今天依然是香港资本市场成功的基石，也是中国资本市场走向世界的改革创新。

李小加：港交所前行政总裁，现任滴灌通集团创始人、主席（受访者供图/图）

“以海外上市促改革的整体收益是多边的”

南方周末：你曾牵头参与我国第一次发行全球主权债，这次发行全球主权债的主要难点是什么？

李小加：发债首先需要一家大评级机构给中国主权进行信用评级。我参与评级工作的两个多月时间，非常紧张。如果评级不合适，中国根本不会发行主权债。其中发生了很多故事。

经过艰苦努力，1993年，中国拿到A级主权评级，次年年初发债成功。

南方周末：你也牵头主持了首批央国企跨境上市，当时主要为了解决什么问题？

李小加：那时的诉求非常简单，就是为国企解困。当时大量国企非常困难，三角债严重。最主要的动因是国企改革，需要融资，依靠资金进行改革。

国企改革就要真正进入市场，按市场经济规律运行。在这个过程中，大家很快感觉到，通过上市本身融资，很容易把大家的思想统一起来。然后把境外上市作为一种催化剂，要想去境外融资，央国企就要做各种改革，政府功能、社会功能和企业功能要分开。

这些改革在央国企海外上市的过程中慢慢变得重要。它是靠融资把大家的认知统一起来，为了达到这个目的，让大家慢慢接受改革必须承受的一些成本、一些影响和冲击。

南方周末：以海外上市促改革，是否达到了预期目标？

李小加：那当然了。首先，这个目的或者说整体益处是多边的。企业本身在最关键的时候融到大笔资金。1993 年，首批9 家企业，很快有22 家企业。这些企业用海外融资做了大量资本开支，解决了大量发展中需要的资金问题。它非常及时地解决了当时资金的迫切需求。

第二，央国企跨境上市真的吹响了国企改革的号角，带动和催发了原来启动相当困难的各个方面体制和机制改革。海外上市之后，国企改革慢慢进入到主赛道。大家开始全面接受国企改革。

不仅如此，央国企跨境上市很快催生了中国资本市场的发展。我们这么多企业不可能全部到国外上市，而且中国这么多资本，老百姓也有钱。为什么我们的资本不能投入到我们自己的企业里呢？从发行人的角度及投资者希望参与改革开放的发展红利来看，它促进了中国资本市场的诞生和发展。

还有一点也很重要，央国企第一次走向世界。外界开始认识中国企业，认识中国经济。然后外资由于投资，深度关心、参与和体验中国经济现代化。

南方周末：你觉得我国央国企内部治理效率方面的提升空间有多大？

李小加：国企也好，央企也好，只是所有权的一种形式。新加坡也有主权基金，但它的运作方式完全市场化，除了出资人身份以外，其他与私营企业一样的运作模式。

有的央企也非常高效。要说效率提升，管理者激励机制和其它企业一样吗？我们不能以企业所有权形式简单地说哪个更有效，哪个更好。

“世界已经基本上不可能脱钩了”

南方周末：现在，一批央国企可能要从纽交所退市。你怎么看目前这种形势？是否有可能走向“资本脱钩”？

李小加：即便退市，和资本脱钩这个事，依然是相差得太远的事情。它们是如今国际资本参与中国市场发展中极小的少数。

现在，全世界投资到中国的外资体量如此之大，包含范围是主要民企和在香港上市的央国企。除了科技领域比较明显的脱钩外，其他方面的脱钩会有一些。但完全还没有到老死不相往来的程度。我们已经习惯了与一个高度发达的资本市场之间的相互渗入和连接。现在这个连接比它鼎盛期间已弱了很多。如果从二三十年前看如今，今天这个世界的相连已经基本上不可能脱钩了。

全世界像一驾飞机一样，世界经济最大的两个引擎怎么可能脱钩？在极其深度密切合作的 20 年后，目前有一些回撤。即便在回撤之后，两国的经济联系远不能用脱钩这样的字形容。

“港交所改革的两大核心考量：对内地的历史价值和现实意义”

南方周末：执掌港交所10年，你主导了多项影响深远的改革。你对哪些改革更满意？为什么？

李小加：我平常不这么想问题。在历史大潮中，一个人刚好很幸运地在一个很重要很合适的位置上，然后天时地利人和的条件下做了一些事情。这些不能说成一个人的事情。

南方周末：任职港交所期间，哪项改革对内地更有历史价值和现实意义？

李小加：这是港交所所有改革最主要的两个核心考量。

这个大主题就是香港在很长时间作为一种国际市场，应该是帮助内地资本市场国际化，帮助国际市场更多融入内地。

从这个角度讲，每一件事情都要系统性地解决。毕竟这两个市场是两个完全不同的体系，既有极大动力互相融入和互联互通，也有它很强大的内在机制和力量。这使互联互通非常困难。换言之，这两个市场各有自己的管理体制、市场体制和运作方式，愿意融合，但又不愿意为了融合而大量改变自己的制度和系统。

怎么利用香港极其独特的地位呢？我们充分认识到两边市场哪些可以为了互联互通进行一些改变，哪些是不可能改变的，哪些改变是必须的。找到一个最大公约数和最小公倍数，找到在最小成本里边达到最大幅度的互联互通。

在所有改革中，我们要考虑很多问题。也许某种形式的互联互通最有效最好，但它的成本可能太高。大家不愿意承受；一些事情可能很容易改革，但没什么特别大意义。

如，我们开始想选择很小的事情，比如说两边交易所的交易时间段不一样，开市和收盘都不一样。看上去似乎很小的事情，但改革并不容易。它涉及两地不同的生活习惯和工作习惯。看起来大家应该没有什么争议的改革，实际上却是当时最困难的改革之一。

回过头看，以下几件改革对港交所有重大历史价值和现实意义。首先，港交所不能只是在香港的内地市场，港交所不仅只在亚洲，应该往欧美突破，因为内地希望通过香港市场走向国际；不能只在股票市场，要向内地最需要的大宗商品市场突破。因此，港交所兼并收购了伦敦金属交易所，也尝试过收购伦敦交易所，但没有成功。

第二是港交所股票市场本身。因为监管规则，中国科技企业一直无法上市。它们代表先进的生产力，却只能到美国上市。并不是之前的监管逻辑错误，但在全世界都在竞争的时候，我们为什么死死抱住原有的东西不改变呢？美国的监管逻辑原来也和港交所一致，但它可以找到非常现实的原因并允许改变。我们最后进行改革，小米、京东、阿里等等都可以回归到港交所。

第三，A股市值已高居全球第二。这么庞大的市场与香港市场及国际市场怎么能够实现互联互通，但又不改变双方各自的规则和制度？因此，沪港通、深港通、债券通、债券互换通等等一系列改革创新陆续出笼。两个市场之间达到基本互联互通功能。

国际化、拥抱新经济、实现互联互通，直到今天都还是香港市场成功的基石，也是中国资本市场走向世界的改革创新。

南方周末：你对任职港交所期间的工作还留有遗憾吗？

李小加：现在互联互通是二级市场，即沪港通和深港通可以南下或北上买卖已在港交所或深交所与沪交所的股票。但互联互通没有向一级市场延伸到“新股通”。这是我的遗憾。

这个产品的名字，我以前用“新股通”。新股通让中国市场最终和世界资源对接。在香港实现互联互通，能实现巨大的发展。

“让国际资本和中国小微企业充分联通”

南方周末：告别港交所，你以一种全球最新的投资模式和交易模式开始创业——2023年8月正式运营滴灌通澳交所。滴灌通澳交所要解决世界性难题——小微企业融资难。为何滴灌通澳交所可以解决这个难题？

李小加：滴灌通澳交所是全球首个持牌的收入分成产品（DRO）交易所。滴灌通的愿景与使命是将国际资本与中国小微经济充分联通起来，要让国际传统金融和中国小微经济这两个非常难以兼容的运营体系实现互联互通。

这件事情能突破的基础和前提是中国数字化革命全面普及。无现金社会为一种崭新的、革命性的融资形式提供了可能。有了这个革命性的前提后，加上我们自己创建的滴灌通澳交所，就把这事做成了。

万一我们没做，或者万一我们没把它搞好，一定很快就会有其他人把它搞好做起来。就像没有互联网的时候，马云跳到天上去，他啥也干不了。有了互联网以后，他就做了淘宝，但是很快也有了京东、美团等等。

并不是我们带来了灵丹妙药，一下子破解了大家的难题。只能说我们是第一个。

南方周末：为什么你们会成为第一个？

李小加：大部分从事金融的人，看不上小微生意，认为这是不可能的；从事互联网或数字化的大部分人不了解金融的本质。

为什么能做呢？我们知道，全世界的资本市场主要解决两个问题，一是投资的信息准确和真实，一是投资的钱和货进出的安全有保证。具体而言，全世界投资者只会投资股票或债券，而且是大公司的股票和债券，因为投资者关心的上述两个核心问题是投资的前提。

传统交易所为解决这两个问题，依靠大量的专业人士做研究报告、做年报等等；交收安全则依靠银行、券商和交易所一系列机构背书，保证资金进出安全保障。但这两件事件都极其昂贵。

在这种情况下，小微企业不会通过上市和发债融资。但在中国数字化革命的当下，这两个核心问题可以低成本解决了。一个小店的收入，在支付体系里完全体现出来，即信息的准确。我们就在收入上做文章，我投资你，买你的收入行不行？从收入中分一笔行不行？

关于投资进出保障的问题，我们在支付体系里直接扣款，直接在银行分账体系扣款。交收安全问题就解决了。华尔街金融体系里面解决的两个核心大功能，我们通过小芯片就解决了。

解决这个问题不是做慈善，是实实在在把回报拿回来。

南方周末：最近有个别人质疑这个商业模式。几乎与此同时，澳交所获得伊斯兰教律监管委员会认证。澳门金管局行政委员会委员刘杏娟也表示，将秉持“风险为本”的监管原则对澳交所进行日常监控。这种创新模式的法律监管是什么样的？

李小加：投资链条非常清晰：滴灌通通过海外机构进行募资，通过外商直接投资在内地联合经营开店。目前涉及的监管包括有四个国家和地区相关法律：中国内地作为一种民事法律关系有相关法律法规、中国香港证监会监管、中国澳门金融监管条例的相关条款，认购产品的国际投资人这块，受英国法律监管。